恒安国际公司报告：估值吸引,上调至“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：恒安国际（01044香港）郭郭日升公司报告：恒安国际 （01044 HK）根据有吸引力的估值升级到“收集”估值吸引，上调至“收集”+852 2509 26422013年4月29日•上周我们与恒安举行了电话会议。预计2013年的销售增长将比2012年更快。公司将提高A＆P，2013年的营业利润率预计将温和下降。管理层对尿布业务的信心不及其他业务。目前木浆的报价比2012年的平均采购成本高约5.5％-7％，而绒毛浆和石化产品的价格则保持相对平稳。•薄纸业务的平均售价预计将面临加剧竞争和产品结构恶化的压力，而木浆价格上涨预计将对毛利率产生负面影响。由于原材料价格疲软，其他业务的毛利率预计将提高改善产品结构，尽管更多的A＆P支出抵消了这种积极影响评分：积累已升级评级：收集 (上调)TP 6-18m目:HK $ 85.00修改自原目标价:HK $ 78.00分享价格股：HK $ 78.250股票表现股价表现影响。总而言之，我们预计公司2013-2015年每股收益将分别增长11.0％，15.6％和17.6％，分别达到3.179港元，3.674港元和4.320港元，分别。•预计收入增长将放缓，但健康的财务状况，高股息收益率和人民币升值是公司估值的优势。就历史估值而言，当前估值并不苛刻。因此，我们上调投资评级至“收集”并上调目标价至85.0港元，相当于26.7倍2013年市盈率，23.1倍2014年市盈率和19.7倍2015年市盈率。20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)回报百分比•我们上周与恒安进行了电话会议。13 年销售增长预期将快于 12 年，但由于推广费用增加， 经营溢利率同比或轻微下跌。管理层对 13 年纸尿裤业务较其他业务悲观。近期木浆报价较 12 年平均采购价高约 5.5%-7%，而绒毛浆及化工原材料价格则相对平稳。•由于竞争激烈及产品组合转差，纸巾业务产品均价将受压，而木浆价格反弹对毛利率有负面影响。其他业务毛利率于 13 年在原材料价格疲弱及公司产品组合改善的情况下或将持续改善，但推广费用增加将抵消该利好因素。综合而言，我们预期公司于 2013-2015 年每股净利分别为 3.179、3.674 及 4.320 港元，同比分别增长 11.0%、15.6%及 17.6%。•虽然净利增长速度减慢，但健康财务状况、高股息率及人民币升值均对公司估值有正面帮助。现估值相对历史估值不高昂。因此，我们上调公司的投资评级为“收集”，同时将目标价上调至 85.0 港元，新目标价相当于公司 13 年、14 年及 15 年市盈率分别为 26.7、23.1及 19.7 倍。12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月 恒指 恒安国际平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2011财年17,0512,6492.1608.236.210.0427.81.3501.723.22012财年18,5243,5192.86332.627.311.4556.81.7002.226.6FY13F21,7893,9073.17911.024.613.3355.91.9002.425.72014财年26,2364,5163.67415.621.315.3715.12.2002.825.6FY15F32,0585,3094.32017.618.117.4884.52.6003.326.3已发行股份（m）总股数 （米）1,229.0大股东大股东诗惠族信托36.9％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）96,171.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)63.13个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2,696.42013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低82.150 / 67.45012-15财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)1.9资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书恒安国际恒安国际 （01044 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%2.0绝对变动 %2.5(4.6)相对％兑换HS指数1.0相对恒指变动 %6.9(13.0)平均分享价格（HK $）77.178.275.1 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共8电话会议的主要要点：薄纸业务–短期内产能过剩问题导致盈利能力下降。主要的薄纸制造商正在积极增加产能，以实现中国的长期增长，因为人均消费量远低于世界平均水平。然而，管理层承认存在中短期产能过剩的问题，预计将做更多广告以推动销量增长。与2012年相比，Hengan的销售增长预计将在2013年加速，但公司将增加广告和促销费用，尽管管理层表示将继续密切监控销售和收益增长之间的健康平衡。均价（直接折扣和低利润厕纸贡献的增加）和运营费用（促销和员工成本的上升）都将受到负面影响。此外，恒安的木浆平均成本为每吨635美元，但目前的报价为670美元至680美元。然而，预计2H13及未来木浆供应将增加，管理层预计木浆价格压力将小于其他原材料。关于上述声明，我们削减了之前对2013年的销量，平均售价，毛利率和核心营业利润率的估计。销售量增长27.3%26.3%25.5%29.0%25.5%-1.7点+0.8点平均售价（人民币）-4.2%0.0%2.5%-1.5%1.3%-2.7点-1.3点收入11,37914,65919,15012,54216,210-9.3%-9.6%毛利3,6284,7006,4204,2155,338-13.9%-11.9%核心经营利润1,4091,7682,3981,5812,015-10.9%-12.2%毛利率31.9%32.1%33.5%33.6%32.9%-1.7点-0.9点核心营业利润率12.4%12.1%12.5%12.6%12.4%-0.2点-0.4点资料来源：国泰君安国际。卫生餐巾业务–关注公主系列。2012年，Space 7系列和Princess系列的销售额分别约占Hengan餐巾业务收入的79％和1.8％。尽管Space 7占公司餐巾纸销售的很大一部分，但管理层表示，其在中国餐巾纸市场的市场份额很低，仅为14％。 2012年，Space 7系列和Princess系列的毛利率分别约为70％和80％。管理层预计公主系列将成为2013年销售增长的动力，产品组合的改善将实现更高的毛利率。在原材料方面，绒毛浆价格在2012年下降了约30％，但未来没有新增产能。因此，未来的绒毛浆价格可能会上涨，但目前的报价与2012年的报价相似。另一方面，如果原油价格保持在80-105美元之间，石化产品的价格预计不会出现大幅波动。与绒毛纸浆相似，当前石化产品的报价与2012年的平均成本没有明显偏离。关于更好的销量和毛利率假设，我们上调了2013年和2014年的核心营业利润预测。销售量增长10.0%8.0%6.0%7.5%7.0%+2.5点+1.0点平均售价（人民币）3.0%2.5%2.0%3.0%4.0%相同-1.5点收入5,6846,4187,0485,5876,3171.7%1.6%毛利3,8434,3364,7533,6404,0915.6%6.0%核心经营利润2,5642,9243,2732,2992,60611.5%12.2%毛利率67.6%67.6%67.4%65.2%64.8%+2.5点+2.8点核心营业利润率45.1%45.6%46.4%41.2%41.3%+4.0点+4.3点资料来源：国泰君安国际。表-1：薄纸业务假设修订新百万港元2013F2014F2015F旧2013F 2014F更改2013F 2014F表2：卫生巾业务假设修订新百万港元2013F2014F2015F旧2013F 2014F更改2013F 2014F公司报告书恒安国际恒安国际 （01044 HK）2013年4月29日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8一次性纸尿裤业务– 2013年仍需谨慎。尽管原材料价格疲软和产品结构改善帮助核心运营利润率提高，但尿布的2012年业务表现并不理想，销量下降了1.3％。管理层仍然对此类业务持谨慎态度，我们认为跨国品牌对公司构成了巨大威胁。此外，与薄纸和卫生巾相比，现有用户的品牌忠诚度很高，但每个用户的消费水平相对较低。因此，新来者有望对现有品牌构成巨大威胁。对于销量增长疲弱而毛利率假设较高的情况，我们下调了先前的收入预测，但上调了毛利率和核心营业利润率的假设。销售量增长0.0%5.0%10.0%0.0%7.0%相同-2.0点平均售价（人民币）0.0%0.0%2.5%1.3%0.4%-1.3点-0.4点收入2,7412,9353,3612,8233,082-2.9%-4.8%毛利1,2331,2771,4631,1711,2395.3%3.1%核心经营利润61764674055059112.2%9.2%毛利率45.0%43.5%43.5%41.5%40.2%+3.5点+3.3点核心营业利润率22.5%22.0%22.0%19.5%19.2%+3.0点+2.8点资料来源：国泰君安国际。食品和零食业务–低基数强劲复苏。恒安远未摆脱2012年中国毒胶囊事件造成的负面影响。管理层认为年初至今的销售增长令人满意。此外，原材料价格保持较低水平，我们预计公司在2013年将实现强劲的核心营业利润增长。有效税率的下行风险。预计有效税率将不会显着偏离先前的指导，未来几年将保持在22％-23％左右，这已考虑到税收筹划的好处。但是，由于某些中国省级政府可能不批准此类税收计划，因此这种预期存在下行风险。2014年的资本支出较高，股息派发率稳定。资本支出预计在2013年和2015年将少于20亿港元，但在2014年将增至约25亿港元。管理层预期公司在2013年将维持净现金状况。就健康的财务状况而言，股息派发率也有望稳定在60％左右。表4：主要假设2013F新2014F2015F旧2013F2014F更改2013F 2014F销售量增长卫生巾10.0%8.0%6.0%7.5%7.0%+2.5点+1.0点卫生纸27.3%26.3%25.5%29.0%25.5%-1.7点+0.8点一次性尿布平均售价增长0.0%5.0%10.0%0.0%7.0%相同-2.0 ppt卫生巾3.0%2.5%2.0%3.0%4.0%相同-1.5 ppt卫生纸-4.2%0.0%2.5%-1.5%1.3%-2.7点-1.3点一次性尿布单位成本增长0.0%0.0%2.5%1.3%0.4%-1.3点-0.4点木浆8.0%0.0%0.0%2.0%5.0%+6.0点-5.0点石化产品0.0%5.0%5.0%5.0%5.0%-5.0ppt相同打包0.0%2.5%2.5%2.5%2.5%-2.5ppt相同绒毛纸浆5.0%5.0%5.0%2.0%5.0%+3.0ppt相同人民币/港币1.2551.2801.3001.2551.275相同0.4%资料来源：国泰君安国际。表3：一次性尿布业务假设修订新百万港元2013F2014F2015F旧2013F 2014F更改2013F 2014F公司报告书恒安国际恒安国际 （01044 HK）2013年4月29日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共838.738.933.934.729.929.928.925.719.9 21.517.4 16.825.2 25.523.6 22.510.420.016.913.513.213.79.910.68.56.5收益预测没有重大变化。尽管薄纸业务的盈利被下调，而餐巾纸和尿布业务的盈利被上调，但我们并未对恒安之前的盈利预测做出重大调整。综