东江环保更新报告:金属价格下跌导致一季度业绩下滑,在建项目是未来增长动力

1 更新报告 更新报告：2013-04-30 目标价：HK$ 46.13 现价：HK$ 35.85 预期升幅：+28.68% 股本数据 股本(亿股)1.5 市值(亿港元)54.825 52周高/低（HK$）48.80/28.05 每股净值(人民币元)13.96 所属行业：环保 主要股东 张维仰 28.68% 上海联创创业投资有限公司8.18% CITIC SECURITIES 10.96% 52周行情图 资料来源: Bloomberg 相关报告 东江环保首发报告-20100723 东江环保更新报告-20110322 东江环保更新报告-20110822 东江环保更新报告-20120209 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9185 电邮：gyhkresearch@gyzq.com.hk 公司研究 东江环保(895.HK) 金属价格下跌导致一季度业绩下滑 在建项目是未来增长动力 投资评级：买入 2013-4-30星期二 投资要点: 2013年一季度业绩差于预期，主要受市场金属价格下跌拖累： 集团1季度实现营业总收入3.4亿元人民币，同比下滑12.9%；股东应占净利润为5092万元人民币，同比下滑27.8%。每股收益0.34元，毛利率由去年同期的36.84%下降至33.99%。公司预计截至2013年6月末的首六个月的净利润区间介乎1150-1450万人民币，即按年倒退19%至增长3%，业绩变动的主要原因是市场金属价格下跌令毛利率下降。 一季度资源化业务处理量同比上升： 从资源化业务来看，一季度的铜价同比下滑了4%左右，但公司的废物回收量和处理量同比却有约30%的增长，表明公司整体的产能利用率在提升，公司营运情况良好。资源化业务的收入和去年同期基本持平，但利润受到铜价的下跌和下游产品市场供需变动的双重影响，加上公司在上游的市场拓展进程中，新开拓地区如东莞等地的废物采购价格相对较高，从而导致毛利率受压，利润下滑。 无害化业务继续保持快速增长： 无害化业务的收入在一季度继续保持较快增长。2013年无害化业务新增的产能有龙岗项目，2.4万吨的产能会在2013年达产。此外，根据项目进展，预计在下半年粤北的2.6万吨的无害化项目也有可能投入试运营。新增产能的释放和无害化业务的高准入门槛优势，相信无害化业务在未来几年都能保持快速增长。 新建产能的陆续投放和市场扩展保证公司未来几年的发展： 江门项目20万吨产能以资源化业务为主，也有部分无害化业务，预计在2013年建成，2014年试运营并在2014年下半年正式运营，2015年达产。韶关项目55万吨产能预计在2016年全部建成并投入运营，其中20万吨的水淬渣项目预计在2013年的处理量能达到12万吨，产能利用率50%。嘉兴德达0.9万吨升级到6万吨的项目预计在2013年建成，2014年投入运营。清远废旧家电拆解项目共8万吨产能，其中1万吨产能已开始投产，2013年达产1万吨，剩余的产能公司计划每2年增2万吨。相信项目陆续投入运营之后的产能提升和公司的市场拓展带来产能利用率上升，都会为公司未来几年的发展带来强劲的推动力。 目标价46.13港元，维持买入评级： 考虑到公司的增长潜力及环保行业的发展前景，我们看好公司业务的持续增长及经济好转带来的铜价反弹为公司带来的业绩贡献，给予公司目标价46.13港元，相当于2013年17.90倍和2014年14.17倍PE，较现价有28.68%的上升空间。 截止12月31日财政年度 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 总营收 (百万元) 1501 1521 1737 2511 3189 変动 1.36% 14.19% 44.51% 27.01% 浄利润 (百万元) 203 267 293 369 513 每股盈利 (元) 1.62 1.88 2.06 2.60 3.62 変动 31.55% 9.72% 26.27% 39.07% 基於35.85港元的市盈率 (倍) 17.70 15.26 13.91 11.01 7.92 每股派息 (元) 0.0 0.90 0.59 0.74 1.03 股息現价比率 (%) 0.00% 3.15% 2.04% 2.58% 3.58% 2 更新报告 目标价：46.13港元 从香港上市的环保企业来看，2012年整体估值的平均水平为18.09倍PE；而A股上市的环保企业对应2012年的平均估值为40.87倍PE，东江环保对应2012年的估值水平为15.26倍PE，低于港股环保行业的平均估值水平，而远低于A股上市环保企业的估值水平。 假设铜价的平均价格能维持去年的平均水平，则按照公司今年的新增产能和产能利用率来估算，公司的2013年的预测EPS为2.06元人民币。公司在未来几年将会带来产能陆续投放的高峰期，我们按照公司的项目进度预计2014年、2015年的预测EPS分别是2.60和3.62元。 考虑到公司独特的商业模式和陆续投放的新产能，我们认为公司未来几年保持强劲的增长动力，加上并购、退税等带来的收入贡献，公司的业绩增长较为确定，我们给予公司的目标价46.13港元，对应2013年17.90倍和2014年14.17倍PE，较现价有28.68%的上升空间。 图表1：同类公司估值比较 资料来源：公司资料，彭博，国元香港预测 CN YR OE代码名称最新价（港元）总市值亿元2012201220132014201520122013201420153989 H K E quity新能源环保0.284.17-0.06-0.06-0.06N / AN / A-3.73-3.73N / A257 H K E quity中国光大国际5.75185.8912.130.230.300.350.4519.7815.4412.9910.221065 H K E quity天津创业环保2.73100.267.060.190.170.180.2124.2127.0625.5621.901129 H K E quity中国水业1.4813.144.640.03N / AN / AN / AN / AN / AN / AN / A855 H K E quity中国水务2.2025.407.590.170.160.200.2710.4811.358.806.52371 H K E quity北控水务3.71224.629.070.110.140.170.2027.3320.7617.7714.84967 H K E quity桑德国际3.5736.8417.230.330.370.420.468.657.766.856.21平均9.620.140.180.210.3218.0913.1111.3711.94000826 CHE quity桑德环境31.00199.6423.880.860.981.281.1036.0531.7924.3128.18300070 CHE quity碧水源53.20294.2010.871.021.491.952.2552.1635.7027.3523.64300055 CHE quity万邦达24.0154.931.120.430.590.840.8555.8440.8328.5828.25002340 CHE quity格林美11.0263.920.990.230.360.500.6147.9130.8322.0418.07002672 CHE quity东江环保52.2778.4112.741.882.062.603.6227.8025.3520.0714.43600388 CHE quity龙净环保34.6374.117.581.361.661.882.1225.4620.8618.4216.33平均9.530.961.191.511.7640.8730.8923.4621.48895 H K E quity东江环保35.8543.0212.741.882.062.603.6215.2613.9111.017.92A股市场环保股EPSPE香港市场环保股 3 更新报告 财务报表摘要东江环保:895损益表财务分析人民币 百万元, 财务年度截至12月底2011实际2012实际2013预测2014预测2015预测2011实际2012实际2013预测2014预测2015预测营业额1,501.11,521.51,737.52,510.93,189.0盈利能力毛利522.7561.7629.8877.51,126.5毛利率 (%)34.8%36.9%36.2%34.9%35.3%销售费用56.434.030.648.661.7EBITDA 利率 (%)21.4%26.8%27.0%22.7%24.1%管理费用179.2207.7260.9377.0431.0净利率(%)13.5%17.5%16.8%14.7%16.1%财务费用19.63.2(5.0)5.05.0实际税率 (%)14.6%11.6%12.8%12.8%12.8%经营利润235.5315.8337.5430.7605.6股息支付率 (%)0.0%50.8%30.0%30.0%30.0%税前利润256.7332.7354.5447.6622.5库存周转天数31.780.283.654.049.3税项37.538.745.257.179.4应付账款天数14.942.749.440.737.1少数股东权益15.527.316.721.129.3应收账款天数17.333.435.528.225.4净利润202.7266.7292.6369.5513.9折旧及摊销65.174.4114.5122.5144.8EBITDA321.7407.1469.0570.1767.3财务状况EPS1.621.882.062.603.62资产负债率47.09%26.91%29.08%31.01%29.74%流动比率1.742.832.722.762.60增长收入/总资产0.760.490.490.620.71总收入 (%)N/A1.4%14.2%44.5%27.0%总资产收益率10.22%8.58%8.31%9.17%11.40%EBITDA (%)N/A26.5%15.2%21.6%34.6%净资产收益率21.42%12.74%12.73%14.45%17.62%每股收益 (%)N/A16.0%9.7%26.3%39.1%资产负债表现金流量表人民币 百万元, 财务年度截至12月底2011实际2012实际2013预测2014预测2015预测2011实际2012实际2013预测2014预测2015预测货币资金252.01,027.81,134.41,168.51,241.0EBITDA321.7407.1469.0570.1767.3应收账款180.3207.4236.8342.2434.7融资成本(收入)19.63.2(5.0)5.05.0存货225.2258.5298.3439.9555.5营运资金变化73.4(46.8)(69.2)(214.7)(93.1)其他流动资产215.9272.9273.7379.8472.8所得税37.538.745.257.179.4流动资产873.31,766.61,943.32,330.52,703.9经营活动现金流399.7311.8330.9279.0560.6固定资产473.1572.2705.9824.3924.0无形资产169.7298.6249.4302.5279.5资本开支(212.9)(190.6)(228.0)(227.0)(226.0)其他非流动资产467.6472.2624.0573.8602.2其他投资活动29.1(65.3)(0.9)(2.1)(3.0)资产合计1,983.73,109.63,522.64,031.14,509.6投资性现金流(183.9)(255.9)(228