中石化仪征化纤-1Q：差，净亏损扩大，维持中性

关键变更（中国新年）以前当前价格目标变化股本|中国|化工-主要2013年4月29日中性1Q：较差，净亏损扩大中石化仪征化纤一季度净亏损2.85亿元人民币-0.071元人民币）与2012年第四季的净亏损7100万元人民币（每股盈利0.018元人民币）。根据我们的估计，净亏损的扩大主要是由于下游聚酯需求持续低迷导致的库存损失（PTA / PX价差：环比下降40％）以及销量损失（总销量：环比下降9％）。2Q：核心点差扩大QTD聚酯和PTA的价差分别降至111美元/吨（环比下降12％）和50美元/吨（环比下降3％），这主要是由于中国下游服装和纺织品需求疲软。 13年1季度中国纺织纱线和织物产品出口量环比下降9％。PTA扩展项目进展顺利我们最近与管理层的会议证实，其新的PTA扩建项目（PTA每年200万公吨，与远东集团合资（持股40％：60％））仍在进行中。我们认为，这将增强YCF与PTA（聚酯的主要原料）的纵向整合；到2015年初左右商业启动时，其自给自足可能会从目前的67％提高到〜100％。估算/ PO变化，保持中性我们下调了13E每股收益预测47％，新目标价为HK $ 2.0（基于13E P / B）。考虑到核心业务领域的谨慎前景，尽管股票交易价格低于账面价值（0.7倍13E P / B），但由于缺乏中短期催化剂，我们认为YCF的风险/回报是平衡的。我们维持对YCF的中性评级。估算（12月） （人民币）2010A 2011A 2012E 2013E2014年净收入（调整后-百万）1,224839(358)158321每股收益0.3060.210(0.090)0.0400.080每股收益变化（同比）217.1%-31.4%NMNM102.8%股息/分红0.0300.030000.012自由现金流/股0.261(0.277)(0.414)0.1480.098估值（12月）李俊镐>>+852研究分析师美林证券（香港）joonho.lee@baml.com库存数据价格HK $ 1.81价钱目的HK $ 2.00日期成立时间2013年4月29日投资意见B-2-8波动风险中52周范围HK $ 1.43-HK $ 2.45瓦尔克先生/分享（百万）US $ 933 / 4,000.0市值（百万）HK $ 7,240平均每日卷7,020,467美银美孚股票代码/交易所YZCFF / HKG彭博/路透社1033 HK / 1033.HK ROE（2012E）-4.1%净债务兑权益（2011年12月）-16.8％美东时间。 5年EPS / DPS成长性-27.4%自由浮动58.0％价钱对象HK $ 2.10 HK $ 2.002013E每股收益0.070.042013年EBITDA（米）1,062.6901.42010A2011A2012年2013E2014年市盈率5.01倍6.99倍NM36.33倍17.91倍股息收益率1.96%2.05%0%0%0.837%EV / EBITDA *3.67倍3.79倍60.10倍6.71倍5.34倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。18.14%-19.25%-28.80%10.28%6.82%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。11270894中石化仪征化纤第一季度：较差，净亏损扩大，维持中性 中石化仪征化纤2013年4月29日智商个人资料SM中石化仪征化纤关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（人民币百万元）营业额16,34820,18016,98818,57118,750毛利1,9951,573119747924出售一般管理费用(676)(662)(722)(561)(561)营业利润1,104969(578)170347净利息和其他收入3573381327合伙人(1)0333税前收入1,1381,042(537)186377税（支出）/收益86(203)178(27)(56)净收入（调整后）1,224839(358)158321平均完全摊薄后流通股4,0004,0004,0004,0004,000关键现金流量表数据净收入1,224839(358)158321折旧摊销545625678732785营运资金变动(69)(1,125)(277)662(14)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(99)(609)(1,011)00经营现金流量1,601(270)(968)1,5521,092资本支出(558)(836)(688)(961)(700)（收购）/投资处置0(303)(278)00其他现金流入/（流出）35030426900投资产生的现金流量(208)(835)(697)(961)(700)发行股份/（回购）00000已付股息成本0(120)(120)00筹资活动产生的现金流量40(120)28500自由现金流1,043(1,106)(1,656)591392净债务(2,026)(1,507)243(753)(1,145)净债务变动(1,433)1,2251,785(591)(392)关键资产负债表数据物业，厂房及设备3,9694,6135,3915,6485,790其他非流动资产4867061,1691,2771,051贸易应收款1,5892,4802,5392,0432,063现金等价物2,0261,5071627531,145其他流动资产2,4622,1441,8771,6171,632总资产10,53111,45011,13811,33811,680长期债务00000其他非流动负债6055555555短期债务0040500其他流动负债2,1992,4032,1652,2112,232负债总额2,2582,4582,6252,2662,288权益总额8,2738,9928,5139,0729,393权益总额10,53111,45011,13811,33811,680智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率13.5%9.5%-4.0%1.7%3.4%股本回报率16.1%9.7%-4.1%1.8%3.5%营业利润率6.8%4.8%-3.4%0.9%1.9%EBITDA保证金10.1%7.9%0.6%4.9%6.0%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.3倍-0.3倍NM9.8倍3.4倍资产置换率1.0倍1.3倍1.0倍1.3倍0.9倍税率（已报告）NM19.5%33.2%14.8%14.9%净债务与股本比率-24.5%-16.8%2.9%-8.3%-12.2%利息保障NMNMNM不适用不适用关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第5页。2公司介绍 中石化仪征化纤制造和经销聚酯切片，短纤维，中空纤维和聚酯长丝。投资论文 中国石化仪征化纤（YCF）的风险/回报权衡目前看来是平衡的鉴于其当前的交易价格为0.7倍13E P / B（收益-我们认为，调整后）与2003年和2004年以前的中期周期一致。但是，鉴于长期的长期不利因素，我们仍对YCF核心业务（下游聚酯）保持谨慎需求持续下滑的时间超出预期，尤其是在中国。图表1：YCF13P YCF销售明细31%22%Polyseter筹码瓶级聚酯切片短纤维中空纤维细丝其他资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部库存数据市净率0.7倍4%4%3%36% 中石化仪征化纤2013年4月29日图2：YCF 1Q结果快照人民币百万元1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度营业额5,0575,2765,3104,5384,1514,1784,2964,3634,114营业利润499220305-459-310-72-189-274税前收益499275312-451-310-74-157-285净收入441144272-171-217-74-71-285基本每股收益0.1110.0350.068-0.0040.000-0.054-0.018-0.018-0.071资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部3 中石化仪征化纤2013年4月29日价格目标基础和风险中石化仪征化纤（YZCFF）我们的目标价为HK $ 2.0，基于资产估值（0.8倍13E市净率，根据收益进行调整，与其历史中期估值一致）。上行风险是：1）聚酯需求好于预期； 2）原料价格低于预期。下行风险是：1）纺织工业疲软带动聚酯纤维需求低于预期。 2）新增供应快于预期，闲置产能利用率也高于预期。 3）由于供求关系趋紧，输入成本压力（MEG / PTA / PX）高于预期。链接到定义基础材料单击此处获取常用术语的定义。分析师认证本人李俊镐在此声明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。APR-能源覆盖范围集群 投资评级公司美国银行美林证券行情符号分析员购买纽特拉4BPCLXBPCFBPCL输入维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）凯恩印度XCANF开AIR维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）中信资源J1205 HK梁朝伟中海油CEO美国首席执行官梁朝伟中海油首席执行官883港币梁朝伟中海油服自选2883港币梁朝伟印度斯坦石油公司。XHTPFHPCL输入维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）昆仑能源CNPXF135港币梁朝伟LG化学LGCLF051910 KS李俊镐印度石油有限公司XLCRF油在维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）ONGCXOFOFONGC IN维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）中国石油聚四氟乙烯857港币梁朝伟中国石油-APTRPTR美国梁朝伟PTT Global Chemical PLCXPGOF肺结核Komsun Suksumrun中化化肥国家自然科学基金297港币梁朝伟中国石化上海石化SPTJF338港币李俊镐SK创新XVERF096770 KS李俊镐大号台塑化学与纤维XFUMF1326 TT李俊镐建滔化工控股KBDCF148港币李俊镐乐天化学公司血红蛋白011170 KS李俊镐三重控股XMEEF1555 HK梁朝伟南亚塑料纽约州警察1303 TT李俊镐东方联合化学欧伦1710 TT李俊镐信赖指数XRELF里尔维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）信赖指数瑞尼李建国维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）中国石化核糖核酸386港元梁朝伟中国石化-A单核苷酸多态性SNP美国梁朝伟中石化仪征化纤青年会1033 HK李俊镐泥SOOCF010950 KS李俊镐 中石化仪征化纤2013年4月29日APR-能源覆盖范围集群 投资评级公司美国银行美林证券行情符号分析员跑输大市石化台塑太平洋金融合作基金6505 TT李俊镐台塑紧急行动计划1301 TT李俊镐GS控股GSHDF078930 KS李俊镐建滔积层板控股克格勃1888 HK李俊镐国油化工XOPNFPCHEM MK李俊镐Petronet LNG LtdPOLNF插入维迪亚达·金德（Vidyadhar Ginde）RSTR国际奥委会IOCL于Vidyadhar Ginde的IOCL智商方法SM措施定义商业性能分子分母使用的资本回报率NOPAT =（EBIT +利息收入）*（1-税率）+商誉摊销总资产–流动负债+ ST债务+累计商誉摊销股本收益率净收益