仪征化纤：三大变化给聚酯行业带来转机
三大变化给聚酯行业带来转机 投资评级：买入国元(香港)—公司研究 仪征化纤（1033.HK） 2010-11-23投资要点： 聚酯行业龙头：仪征化纤是一家现代化化纤和化纤原料生产商。公司主要从事生产和销售聚酯切片和涤纶纤维业务，并生产聚酯主要原料精对苯二甲酸（简称 PTA）。公司是世界第七大聚酯生产商。公司目前拥有 172.2 万吨聚酯聚合能力，42 万吨瓶级切片固相缩聚能力，76.5 万吨涤纶纤维抽丝能力，6.9 万吨涤纶长丝加弹能力和 95.9 万吨 PTA 氧化精制能力。 三大变化提升聚酯行业盈利能力：金融危机后，一些国内外企业逐渐退出聚酯行业，从而使行业供需出现缺口，行业盈利状况得到改善。而且今年以来，国内聚酯业出现三大变化：一是上游产能在前几年快速扩张后使得目前原材料供应充分；二是下游需求增长良好，新的需求不断出现使得行业需求不断超出预期；三是棉花涨价带动聚酯产品价格大幅飙升。未来棉花价格有望保持高位，聚酯行业面临转机。近期各聚酯产品如切片，短纤，长丝的价格较年初上升 70%-100%，其中短纤价格超过 18000 元每吨。而同期主要原材料 PX，PTA 和 MEG 的价格上升10%-20%左右。 未来积极扩展新材料产品产能：目前公司已有百吨级的芳纶 1414 业务和 300 吨的高强度聚乙烯项目。未来主要投资三个新材料项目，一是高性能纤维芳纶，已通过中试检验，未来将尽快完成技改，为实施千吨级项目作准备。二是高强度聚乙烯，未来 2-3 年投资 1 亿元左右达到年产能 1000 吨左右。三是一-四，丁二醇项目，需要投资 15 亿元左右，2012 年将投产年产能达到 10 万吨左右。由于下游需求快速增长，新产品的量价快速上升。未来随着产能释放将给公司带来巨大的盈利。 2010 年股东应占溢利将达到 16.15 亿元：我们预计仪征化纤 2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为 16.4 亿元（人民币，下同）、31.49 亿元和 36.26 亿元；2010-2012 年的每股基本收益为 0.41、0.79、和 0.91 元。 首次关注并给予买入评级，目标价 5.59 港元：我们利用 PE 法为其估值，设定目标价为 5.59 港元。该目标价相当于公司 2010 年 12 倍P/E，较现价有 56%的上升空间，首次投资评级为买入。 盈利摘要 至12月31日 (CNY) FY2008A FY2009A FY2010E FY2011E FY2012E营业收入(百万元) 15,224.5 13,225.0 17,305.2 21,595.0 21,568.1 增长（%） N/A -13.13% 30.85% 24.79% -0.12%净利润(百万元)(1,017.8)521.4 1,643.4 3,149.1 3,625.8每股盈利(元)(0.410)0.096 0.411 0.787 0.906 增长（%） N/A -151.23% 215.18% 91.63% 15.14%基于3.59港元股价的市盈率(倍)(7.71)32.91 7.69 4.01 3.49每股股息(元) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 股息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 首次报告：2010-11-23 目 标 价：HK$ 5.59 现 价：HK$ 3.59 预期升幅：+56% 股本数据 香港市场股本(亿股) 14 市值(亿港元) 45.64 52 周高/低（HK$） 3.75/1.48每股净值(人民币元) 1.73 所属行业： 化工 主要股东 中国石化 42% 中国中信集团 18% 52 周行情图 012342009/11/19 2010/4/192010/9/19资料来源: Bloomberg 相关报告 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9175 电邮：xujingshun@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 仪征化纤（1033.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 目录........................................................................................................................................ 2 聚酯行业龙头企业................................................................................................................... 3 聚酯行业龙头制造商.......................................................3 股权结构和发展战略.......................................................3 三大改变给行业带来转机........................................................................................................ 4 聚酯行业概述............................................................. 4 原材料供应充足........................................................... 4 市场需求增长良好......................................................... 5 棉花涨价是涤纶涨价的导火索............................................... 5 行业面临转机 盈利能力有望提升............................................ 5 主要业务及竞争优势............................................................................................................... 6 聚酯产品................................................................. 6 新材料产品............................................................... 7 盈利预测与估值...................................................................................................................... 8 公司收入预测............................................................. 8 毛利率预测............................................................... 8 盈利预测................................................................. 9 现金流分析............................................................... 9 目标价：5.59 港元 ........................................................ 9 风险因素...............................................................................................................................10 中国石化对公司进行私有化................................................ 10 原材料价格和产品价格波动风险............................................ 10 仪征化纤（1033.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 聚酯行业龙头企业 聚酯行业龙头制造商 聚酯产品龙头企业 仪征化纤股份有限公司是中国最大的现代化化纤和化纤原料生产基地，以 2009 年底聚酯装置产能计，公司是世界第 7 大聚酯生产商。公司主要从事生产和销售聚酯切片和涤纶纤维业务，并生产聚酯原料对苯二甲酸（PTA）。聚酯产品根据用途可分为纤维级和非纤维级。纤维级聚酯用于制造涤纶短纤维和涤纶长丝，是纺织服装及相关产品原料。非纤维级主要用于制造瓶类、薄膜等聚酯产品，广泛应用于包装、电子电器、医疗卫生、建筑和汽车等领域。 图表 1：公司工艺流程图 石油石脑油对二甲苯（PX）精对苯二甲酸（PTA）聚酯切片聚酯纤维 资料来源：公司资料，国元(香港) 仪征化纤目前拥有一家全资子公司：仪化经纬化纤有限公司，其重要业务为差别化涤纶长丝及相关产品的生产、加工，涤纶纺织产品研发、自产产品的销售。仪征化纤 H 股于 1994 年 3 月在香港联交所主板上市，公司 A 股于 1995 年 4 月在上交所上市。 公司主要产品包括各种聚酯产品和其他产品，其中主要产品聚酯切片占公司 2010年上半年收入的 37.7%。 股权结构和发展战略 图表 2：公司股权结构 42%18%40.00%仪征化纤中国石化中信集团公众资料来源：公司资料，国元(香港) 公司由原仪征化纤工业联合公司改组后，于 1993 年注册成立。公司现控股股东为中国石油化工股份有限公司（中国石化）。公司有良好的治理结构，12 名董事，其中 4 名为独立董事，5 位董事由大股东提名，3 位由中信提名。关联交易表决相关股东董事需要回避。 未来发展战略方面，公司致力于优化产品结构，增加差别化产品的效益贡献。包括投资生产芳纶、超高分子量聚乙烯纤维及一、四丁二醇等新产品。2010 年下半年，公司计划生产聚酯专用料 44.8 万吨，专用料比率达 85.4%；计划生产差别化纤维 31.7 万吨，差别化率达 87.5%。 仪征化纤（1033.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 三大改变给行业带来转机 聚酯行业概述 产业链状况 公司主要生产的聚酯产品属于石油化工行业。聚酯的源头是石油。石油经过加工生产出石脑油，从石脑油中提炼出 PX（对二甲苯）。PX 经过氧化结晶分离干燥生产出 PTA（精对苯二甲酸）。PTA 与乙二醇（MEG）经过酯化反应和缩聚得到聚酯。而聚酯产品包括涤纶纤维和瓶片、薄膜等，其下游则是服装纺织行业、包装和其他多个领域。仪征化纤生产 PTA 所用的 PX 全部从外部采购，而生产聚
