业绩符合预期，毛利率大幅下降导致利润下滑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月27日 中百集团（000759.SZ） 批发和零售贸易 业绩符合预期，毛利率大幅下降导致利润下滑 公司简报 ◆业绩符合预期， 1Q2013净利润同比下降8.99%： 1Q2013公司实现营业收入46.36亿元，同比增长3.86%；归属于母公司的净利润8535万元，同比下降8.99%；EPS为0.13元，符合我们之前0.12元的预期。公司扣非后净利润为8018万元，同比下滑12.99%。从单季度看，公司1Q2013收入增速较4Q2012的12.77%有所下降，净利润增速较4Q2012的-19.55%有小幅改善。报告期末，公司营业网点达到971家，其中中百仓储253家；中百超市665家；百货店8家；电器专卖店45家。 ◆综合毛利率同比大幅下滑，期间费用控制较好： 1Q2013公司综合毛利率同比下降0.72个百分点至18.34%，期间费用率同比下降0.18个百分点至11.66%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化-0.18/-0.12/0.00个百分点至11.66%/3.42%/0.18%，销售和费用控制较好。 1Q2013公司的实际所得税率高达31.2%，高于普遍的25%，我们推测是因为重庆地区尚未完全扭亏为盈以及前期较为激进的外延扩张导致异地新店暂时仍无脱离培育期，产生的亏损尚未能利用完全所致（一般而言，在缴纳所得税时，异地子公司的亏损不能用于抵扣母公司的盈利，而只能在今后一段规定的时间内冲减自身产生的盈利）。但和2012年全年37.04%的实际所得税率相比，下降幅度较大，我们预计亏损门店略有好转。 ◆大卖场扩张速度激进，短期可能影响利润增速： 1Q2013公司共新增大卖场9家，公司大卖场扩张速度超原先经营计划概率较大（公司之前计划2013全年新增大卖场10家）。我们认为长期来看，大卖场为超市未来发展主流业态，但目前经济较为疲软，公司较为激进的扩张速度将牺牲短期利润增速。 ◆维持中性评级，目标价6元： 我们调整公司2013-2015年EPS分别至0.31/0.32/0.35元（之前分别为0.28/0.32/0.38元），以2012年为基期未来三年CAGR 5.2%，6个月目标价6元，对应2013年20X PE。公司“百货、超市、家电”混业经营是开拓二、三线城市较为便捷的外延扩张模式。但短期来看，人工租金上涨幅度较高对超市行业整体的利润侵蚀负面影响较为严重，公司短期基本面较难有起色，我们维持公司中性评级。目前整个超市板块都面临人工/租金费用压力加大、培育期延长和电商分流等诸多问题，因此我们认为爆发性不强，缺乏弹性是当前板块所有上市公司都面临的大问题，对超市行业持谨慎态度。 ◆风险提示:经济二次探底，短期扩张快拖累业绩释放 业绩预测和估值指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 13,86 15,704 16,763 18,602 20,388 营业收入增长率 16.78% 13.27% 6.75% 10.97% 9.60% 净利润（百万元） 267 205 211 221 238 净利润增长率 6.32% -23.12% 3.08% 4.50% 7.93% EPS（元） 0.39 0.30 0.31 0.32 0.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.96% 7.11% 7.15% 7.09% 7.25% P/E 16 21 20 19 18 P/B 2 1 1 1 1 中性（维持） 当前价/目标价：6.27/6.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.81 总市值(亿元)：42.70 一年最低/最高(元)：5.61/8.78 近3月换手率：39.87% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%04-1206-1207-1209-1211-1212-1202-1303-13中百集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.91 4.05 -19.0 绝对 1.95 -0.79 -26.06 相关研报 扩张激进导致业绩下滑，13年仓储超市展店节奏放缓 ····································· 2013-04-20 业绩符合预期，基本面好转尚需时日 ····································· 2013-03-05 转让山绿公司51%股权，增厚2012年EPS约0.01元 ····································· 2012-12-19 2013-04-27 中百集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：截止1Q2013公司共有门店971家 2006-1Q2013公司门店情况拆分一览 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1Q2013 武汉中百门店总数 519 551 608 643 679 838 948 971 武汉中百(仓储部分) 85 104 125 139 154 203 244 253 武汉中百(便民部分) 430 443 479 500 520 584 651 665 武汉中百(百货) 4 4 4 4 5 6 8 8 中百电器 0 0 0 0 0 45 45 45 其中： 湖北仓储 50 66 89 103 119 147 157 166 重庆仓储 35 38 36 36 35 56 87 87 资料来源：公司公告 图表2：公司1Q2013净利润同比下滑8.99% 1Q2011-1Q2013公司经营情况拆分一览 营业总收入 （万） 营业总收入增速（%） 营业成本(万) 销售毛利率 （%） 净利润 (万) 净利率增速（%） 1Q2011 400854.02 16.52% 326214.47 18.62% 9262.09 10.28% 2Q2011 302538.95 15.70% 244095.12 19.32% 5558.35 29.00% 3Q2011 325635.03 18.18% 262177.86 19.49% 4336.92 -20.96% 4Q2011 357408.75 16.73% 284664.40 20.35% 7520.87 9.02% 1Q2012 446324.35 11.34% 361258.13 19.06% 9377.90 1.25% 2Q2012 351601.90 16.22% 284614.59 19.05% 4919.06 -11.50% 3Q2012 369445.91 13.45% 295552.29 20.00% 163.91 -96.22% 4Q2012 403039.33 12.77% 316787.41 21.40% 6050.54 -19.55% 1Q2013 463559.84 3.86% 378536.83 18.34% 8534.99 -8.99% 资料来源：公司公告 图表3：公司1Q2013单季期间费用率同比下降0.30个百分点 1Q2011-1Q2013公司期间费用拆分一览 期间费用(万) 期间费用率（%） 销售费用(万) 销售费用率（%） 管理费用(万) 管理费用率（%） 财务费用(万) 财务费用率 （%） 1Q2011 58812.20 14.67% 44659.60 11.14% 13410.91 3.35% 741.69 0.19% 2Q2011 47060.72 15.56% 34863.06 11.52% 12104.74 4.00% 92.92 0.03% 3Q2011 56443.46 17.33% 40276.54 12.37% 15493.59 4.76% 673.33 0.21% 4Q2011 62018.37 17.35% 46510.44 13.01% 14933.15 4.18% 574.78 0.16% 1Q2012 69421.63 15.55% 52816.35 11.83% 15807.85 3.54% 797.42 0.18% 2Q2012 57532.73 16.36% 41877.78 11.91% 14018.44 3.99% 1636.50 0.47% 3Q2012 71670.22 19.40% 52062.46 14.09% 18724.33 5.07% 883.43 0.24% 4Q2012 74471.32 18.48% 56377.78 13.99% 17285.07 4.29% 808.47 0.20% 1Q2013 70724.33 15.26% 54031.65 11.66% 15844.67 3.42% 848.01 0.18% 资料来源：公司公告 2013-04-27 中百集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 相关报告 20100713 经营稳健的区域渗透扩张型超市---公司深度报告 20100813 业绩符合预期，重回盈利增速快车道---1H2010武汉中百中报点评 20101025 业绩符合预期，看好未来后台供应链整合---3Q2010公司业绩点评 20110110 武汉中百：性价比最高的A股超市公司----公司调研简报 20100328 武汉中百：业绩低于预期，4Q单季业绩增速下滑是主因--2010年年报点评 20100426 武汉中百：业绩略低于预期，期间费用率渐显压力---1Q2011季报点评 20110531 中百集团：受让山绿农产品集团51%股权，增强冷链物流实力--公司公告点评 20110824 中百集团：业绩符合预期，多业态发展下规模优势渐显---1H2011中报点评 20111025 中百集团：业绩低于预期，门店迅速扩张导致费用激增---3Q2011季报点评 20120306 中百集团：业绩符合预期，门店扩张激进导致利润增速下滑---2011年报点评 20120421 中百集团：业绩符合预期，人工及租金上涨构成短期业绩压力---1Q2012年报点评 20120523 中百集团：拓展城市综合体，渠道下沉至二三线城市---公司公告点评 20120820 中百集团：换股合并武汉中商，迈出武商联旗下资源整合一大步---公司公告点评 20120827 中百集团：业绩低于预期，二季度外延持续强势扩张---1H2012中报点评 20121028 中百集团：业绩低于预期，宏观低迷下外延扩张致使费用增长较多---3Q2012季报点评 20121108 中百集团：新光继续增持，短期出现一定交易性机会，建议密切关注后续举动---公司公告点评 20121206 中百集团：董事会通过换股合并方案，短期有交易性机会但明年业绩难言乐观---公司公告点评20121219 中百集团：转让山绿公司51%股权，增厚2012年EPS约0.01元---公司公告点评 20130315 中百集团：业绩符合预期，基本面好转尚需时日---2012业绩快报点评 20130420 中百集团：扩张激进导致业绩下滑，13年仓储超市展店节奏放缓---2012公司年报点评 2013-04-27 中百集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 201