业绩低于预期，毛利率下降导致利润增速放缓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年4月22日 友阿股份（002277.SZ） 批发和零售贸易 业绩低于预期，毛利率下降导致利润增速放缓 公司简报 ◆业绩低于预期，1Q2013净利润同比增长9.37%： 1Q2013公司实现营业总收入18.74亿元，同比增长20.07%；归属于母公司的净利润1.96亿元，折合EPS 0.35元，同比增长9.37%。公司业绩低于我们之前EPS 0.39元的预期，公司扣非后净利润为1.94亿元，同比增长9.60%。从单季度拆分看，1Q2013公司收入增速低于4Q2012的30.32%；归属于母公司的净利润增速低于4Q2012的35.98%。公司预计1H2013净利润增速为0-30%。 ◆收入端仍保持稳健增长，毛利率下降导致净利润增速有所放缓： 1Q2013公司收入增速仍保持稳健增长，达20.07%，高于同行水平，彰显了湖区地区居民超强的消费意愿以及公司在当地的优势垄断地位,其中长沙奥特莱斯较高的收入增速功不可没。而净利润增速有所放缓，主要是由于公司综合毛利率下降较多所致（1Q2013综合毛利率同比下降1.63个百分点至18.36%）。我们预计毛利率的下降主要是由于1）春节期间，公司促销打折力度较去年同期有所加强，同时打折时间也有所加长；2）奥特莱斯店收入保持高速增长，而其较低的毛利率（11-12%）拉低了整体毛利率水平；3）从品类结构上看，低毛利率的黄金收入占比有所提升。 ◆期间费用率有所下降，主要系财务费用下降所致： 1Q2013公司期间费用率同比下降0.27个百分点至4.25%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.09/0.06/-0.43个百分点至1.35%/3.25%/-0.35%，公司销售和管理费用率基本与去年同期持平，彰显了其较强的费用控制能力，而财务费用率大幅下降主要系去年同期公司计提短期融资券利息，而本期无此项支出。 ◆扩建友谊商店，打造长沙顶级商业城市综合体： 同时公司公告拟实施友谊商店东边地块旧城改造项目，该项目位于长沙市袁家岭商圈，紧临公司所属的友谊商店A.B座，项目用地面积约33亩，公司拟与长沙市城东棚户区改造投资有限公司合作实施该项目土地的一级开发，以获取该土地用于扩建友谊商店，将其打造成一个以高端百货零售为主的长沙顶级的商业城市综合体。我们认为该项目紧临友谊A/B馆，为A/B馆的扩建提供了绝佳的机会，有利于未来引进更多高端奢侈品牌、完善停车场等配套设施，从而强化公司在湖南商端百货店的龙头地位。同时，得益于友谊A/B馆的成熟经营及21亿的销售规模（2012年销售额），未来扩建门店的培育期将极大缩短。 ◆维持买入评级，长期看好湖南消费潜力： 不考虑地产业务且考虑激励费用，我们调整公司2013-15年EPS分别为0.79/0.91/1.04元（之前为0.85/1.03/1.22元），未来三年复合增长率15.8%，给予6个月目标价11.74元，对应13年零售主业14X市盈率（外加长沙银行股权2元）。我们长期看好湖南地区消费潜力，尤其是在经济下滑周期，湖南地区依然强劲的消费意愿为公司收入高增速奠定了基础，目前公司成熟门店仍能维持较高的内生增速，同时长沙奥特莱斯店经营也势头良好。负面因素是公司中高端百货门店将受到反腐倡廉影响，收入增速2，3季度大幅回升可能性不大，我们长期看好湖南消费板块不变，维持买入。 ◆风险提示：新春天百货工程进度低于预期，宏观经济二次探底 买入（维持） 当前价/目标价：9.15/11.74元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.59 总市值(亿元)：51.12 一年最低/最高(元)：7.37/18.56 近3月换手率：60.39% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.53 -11.35 -9.97 绝对 -5.76 -14.42 -13.63 相关研报 扣非后利润质量较高，成熟门店内生稳健促进利润高增长 ··········································· 2013-03-03 业绩超预期，AB馆及奥特莱斯经营良好为主因 ··········································· 2013-02-26 拟购物业开设邵阳购物中心，分享地级市城镇化进程的喜悦 ··········································· 2012-11-21 -30%-18%-5%8%20%04-1206-1207-1209-1210-1212-1201-1303-13友阿股份沪深300 2013-04-22 友阿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 4,741 5,717 6,899 8,164 9,238 营业收入增长率 33.05% 20.58% 20.69% 18.33% 13.16% 净利润（百万元） 290 376 440 510 583 净利润增长率 34.39% 29.44% 16.99% 15.90% 14.38% EPS（元） 0.52 0.67 0.79 0.91 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.22% 16.63% 16.29% 16.33% 16.19% P/E 18 14 12 10 9 P/B 3 2 2 2 1 图表 1：2011-2015年友阿股份 EPS 拆分 (2013年4月22日更新) 单位：元 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 百货 0.35 0.45 0.55 0.66 0.78 0.91 品牌代理 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 小企业融资 0.00 0.04 0.06 0.07 0.07 0.07 投资收益 0.01 0.03 0.05 0.05 0.05 0.05 合计 0.39 0.52 0.67 0.79 0.91 1.04 2013 估值倍数 股票价值 百货 0.66 14 9.24 品牌代理 0.01 10 0.10 小企业融资 0.07 5 0.35 投资收益 0.05 1 0.05 合计 0.79 9.74 长沙银行股权价值 2.58（给予保守估计2.0元） 总计 11.74 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表2：公司1Q2013净利润增长9.37% 1Q2010-1Q2013公司经营情况拆分 时间 营业总收入(万） 营业总收入增速（%） 营业成本(万) 销售毛利率 （%） 净利润 （万） 净利润增速 （%） 1Q2010 99255.17 32.86% 79564.67 19.84% 9474.25 56.84% 2Q2010 73468.67 26.35% 59258.19 19.34% 5476.06 34.08% 3Q2010 75899.39 33.45% 61202.74 19.36% 3295.78 45.48% 4Q2010 107769.96 26.90% 89776.29 16.70% 3369.08 30.99% 1Q2011 136327.83 37.35% 109106.15 19.97% 14286.97 50.80% 2Q2011 104213.95 41.85% 84417.85 19.00% 6687.88 22.13% 3Q2011 102708.90 35.32% 83680.61 18.53% 4500.13 36.54% 4Q2011 134929.25 25.20% 113432.28 15.93% 3573.11 6.06% 1Q2012 157673.59 15.66% 124880.42 20.80% 17894.69 25.25% 2Q2012 126760.21 21.63% 102684.79 18.99% 9179.72 37.26% 3Q2012 118822.24 15.69% 96494.26 18.79% 5667.44 25.94% 4Q2012 176167.43 30.56% 148228.55 15.86% 4858.72 35.98% 2013-04-22 友阿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1Q2013 189201.23 20.00% 152996.55 19.14% 19572.30 9.37% 资料来源：公司公告 图表3：公司1Q2013期间费用率同比下降0.27个百分点 1Q2010-1Q2013公司费用情况拆分一览 时间 期间费用(万) 销售期间费用率（%） 销售费用(万) 销售费用率（%） 管理费用(万) 管理费用率（%） 财务费用(万) 财务费用率(%) 1Q2010 6.13% 2649.57 2.67% 3845.02 3.87% -409.79 -0.41% 6.13% 2Q2010 8.18% 2913.66 3.97% 3679.06 5.01% -580.01 -0.79% 8.18% 3Q2010 11.61% 4485.17 5.91% 4604.36 6.07% -280.33 -0.37% 11.61% 4Q2010 11.52% 6388.31 5.93% 6257.32 5.81% -229.96 -0.21% 11.52% 1Q2011 4.81% 3088.69 2.27% 4008.88 2.94% -540.63 -0.40% 4.81% 2Q2011 8.91% 3973.47 3.81% 5467.59 5.25% -154.48 -0.15% 8.91% 3Q2011 12.85% 5601.02 5.45% 7220.36 7.03% 377.04 0.37% 12.85% 4Q2011 12.09% 8397.77 6.22% 7524.06 5.58% 386.40 0.29% 12.09% 1Q2012 4.52% 1980.43 1.26% 5017.85 3.18% 127.48 0.08% 4.52% 2Q2012 9.85% 5855.44 4.62% 6342.59 5.00% 289.39 0.23% 9.85% 3Q2012 10.46% 6054.06 5.10% 6758.74 5.69% -383.14 -0.32% 10.46% 4Q2012 10.54% 7792.27 4.42% 11225.61 6.37% -456.31 -0.26% 10.54% 1Q2013 4.25% 2553.62 1.35% 6142.29 3.25% -653.93 -0.35% 4.25% 资料来源：公司公告 相关报告： 20110126 友阿股份：大股东增持，彰显未来公司前景之信心----公司公告点评 20110228 友阿股份：业绩符合预期，内涵较高质量增长是主因---2010业绩快报点评 20110324 友阿股份：收购中山集团商业资产，加强核心商圈影响力-------公司公告点评 20110329 友阿股份：业绩符合预期，区域垄断的百货“三面娇娃”---2010公司年报点评 20110407 友阿股份：业绩超预期，区域强势购买力促经营内生增长---1Q2011业绩快报点评 20110414 友阿股份：业绩超预期，奠定全年较高业绩增