输液板块稳定增长，石四药股权收益贡献利润，川宁二期产能释放，公司发展逐步趋稳

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 科伦药业(002422) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 化学制剂 [Table_Main] 输液板块稳定增长，石四药股权收益贡献利润，川宁二期产能释放，公司发展逐步趋稳 增持(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 8,565.94 11,434.68 13,735.34 16,527.73 同比 10.34% 33.49% 20.12% 20.33% 归母净利润（百万元） 584.64 751.72 939.60 1,184.50 同比 -9.40% 28.58% 24.99% 26.06% ROE 5.16% 6.32% 7.45% 8.78% 每股收益（元） 0.41 0.52 0.65 0.82 P/E 61.72 48.01 38.41 30.47 P/B 3.18 3.03 2.86 2.67 投资要点 一、事件：公司发布2017年业绩快报 公司2017年实现营业收入114.35亿元，同比增长33.49%；归属母公司股东净利润7.51亿元，同比增长28.38%，业绩超预期。 二、我们的观点：输液板块效率继续提升，持有石四药股权带来投资收益，公司业绩快速增长。川宁二期产能逐步释放，在研产品逐渐获批支撑公司未来业绩增长。 公司2017年实现营收114.35亿元，同比增长33.49%，归属母公司股东净利润7.51亿元，同比增长28.38%。公司营业利润与利润总额分别同比增长78.04%和60.87%。净利润增速低于营业利润与利润总额增速的主要原因为递延所得税费用增加导致。 公司业绩实现快速增长，我们认为主要原因为公司持有石四药股权超过20%，投资收益的增加贡献利润约5.68亿元。同时公司输液业务延续中报的势头，维持稳定增长，公司的业绩得以进一步提高。 图表 1:2012-2017年公司销售收入与归母净利润情况（亿元） 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 25.06 一年最低/最高价 14.65/27.67 市净率（倍） 3.03 流通A股市值（百万元） 25,780 基础数据 每股净资产（元） 8.28 资产负债率（%） 55.26 总股本（百万股） 1,440 流通A股（百万股） 1,029 [Table_Report] 相关研究 1． 科伦药业2017年三季报点评：现有产品销量稳定，原料药涨价拉动业绩增长；研发管线丰富长期增长可期-20171027 2． 科伦药业2017半年报点评：制剂板块稳定增长，川宁受环保因素影响拖累业绩，未来增长可期 -20170831 3． 科伦药业：业绩稳步回升，川宁二期产能逐步释放，限制性股权激励助力成长-20161031 4． [Table_Author] 2018年2月28日 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 S0600516120001 021-60199780 jiaodzh@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 输液板块实现稳定增长，毛利率进一步提高 公司输液板块上半年收入实现增长8.45%，我们认为，随着下半年流感的爆发，公司全年输液板块的增速有望超过上半年的增速，实现9%-12%的增长。同时公司进一步调整输液包材的结构，提高可立袋、软袋等高毛利占比，并与石四药实现深度合作，进一步提高公司输液产品的毛利率。我们预计，公司全年输液板块的毛利率在60%左右。 2. 川宁二期产能逐步释放，公司未来业绩可期 公司川宁二期受累于环保压力，2017年产能维持在50%上下。且由于川宁二期建设完成转固，上半年带来折旧3.7亿元，我们估算全年折旧费用将超过6亿，带来亏损。2018年初，随着国家环保检查工作的推进，我们认为川宁二期的产能逐步得以释放，硫红与青霉素盐实现满产，7-ACA产能超过50%。随着川宁二期产能的逐步释放，2018年一季度有望扭亏。 图表2：公司原料药产品2017年12月报价情况 产品名称 产品单价（元/千克） 硫红 360 7-ACA 450 青霉素工业盐 83 6-APA 230 3. 公司继续加强研发，支撑公司长期业绩稳定增长 公司研发实力较强且注重研发投入。公司近年来研发费用投入逐年递增，今年上半年研发费用达3.93亿元，全年预计突破6亿。公司研发团队稳定，总人数超过1200人左右。我们认为公司每年有望新上市产品达1-3个，通过产品线的不断丰富，未来业绩值得期待。 图表 3:2017年公司在研项目进展情况 药品 披露日期 研发进展 注射用多西他赛 17-2-3 国内首家申报临床 重组抗 VEGFR2 全人源单克隆抗体注射液 17-2-3 成功申报临床 丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液 17-3-23 获批上市 抗PD-L1人源化单克隆抗体KL-A167注射液 17-4-14 成功申报临床 全新结构化学小分子静脉麻醉药物"KL100137脂肪乳注射液 17-6-5 获批临床 全新结构化学小分子抗肿瘤药物KL070002 17-7-7 获批临床 重组抗PD-L1人源化单克隆抗体KL-A167注射液 17-9-29 获批临床 创新小分子药物KL130008胶囊 18-1-27 成功报生产 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 2017年公司产品卡文、帕瑞昔布钠和丙谷等产品相继获批生产，公司的研发能力得以充分证明。其中帕瑞昔布钠在各地区的补标在陆续进行，目前在四川、山东、上海和山西成功中标，中标价格在78-115元/瓶。2018年初，公司产品草酸艾司西 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 酞普兰品成功通过国家仿制药一致性评价，成为首仿。我们认为，随着公司药品的逐步获批并成功推广销售，公司未来业绩的增长将得以支撑，公司长期发展向好。 三、盈利预测与投资评级 我们预计公司2017年到2019年，营业收入分别为114.35亿元，137.35亿元和165.28亿元，同比增长33.49%、20.12%和20.33%；归属母公司净利润为7.52亿元、9.40亿元和11.85亿元，同比增长28.58%、24.99%和26.06%；对应EPS为0.52、0.65和0.82。我们认为公司在研产品众多，未来重磅产品可期。公司现在着重推广销售队伍的建设，新产品上市后可尽快进行推广，较快盈利。我们认为长期公司仍有较好的成长性，因此我们维持“增持”评级。 四、风险提示 生产要素成本上涨风险、固定资产折旧增加导致利润下降的风险、环保风险、汇率风险、药品降价风险。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 科伦药业三大财务预测表 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 8747.6 11451.5 11126.7 15697.3 营业收入 8565.9 11434.7 13735.3 16527.7 现金 1228.0 114.3 137.4 165.3 营业成本 4854.7 6247.9 7495.4 8992.7 应收票据&账款 4223.6 6468.2 6374.8 9079.2 营业税金及附加 118.9 158.7 190.6 229.4 其它应收款 104.1 281.3 181.7 375.4 营业费用 1254.5 1878.7 2243.0 2695.7 预付账款 276.8 352.9 402.5 503.8 管理费用 1252.0 1890.2 2259.5 2713.9 存货 2133.2 3453.0 3248.5 4791.8 财务费用 292.7 528.0 289.5 331.0 其他 781.8 781.8 781.8 781.8 资产减值损失 140.9 140.9 140.9 140.9 非流动资产 14662.3 13677.7 11949.2 10226.3 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 31.9 775.9 775.9 775.9 投资净收益 15.7 744.0 0.0 0.0 固定资产 9585.8 10141.4 8590.8 7040.1 营业利润 668.1 1334.3 1116.5 1424.2 无形资产 1020.8 1110.0 937.7 765.5 营业外损益 48.4 0.0 64.0 64.0 其他 4023.9 1650.5 1644.8 1644.8 利润总额 716.4 1334.3 1180.5 1488.1 资产总计 23409.9 25129.3 23075.8 25923.5 所得税 92.1 531.5 177.1 223.2 流动负债 10198.5 11300.4 8475.1 10349.8 净利润 624.3 802.7 1003.4 1264.9 短期借款 2820.0 2999.8 346.7 1148.8 少数股东损益 39.7 51.0 63.8 80.4 应付账款 1357.8 2278.2 2083.7 3149.6 归属母公司净利润 584.6 751.7 939.6 1184.5 其他 6020.7 6022.3 6044.7 6051.5 EBITDA 1824.8 3141.2 2934.0 3186.2 非流动负债 1745.1 1745.1 1745.1 1745.1 EPS（元） 0.41 0.52 0.65 0.82 长期借款 1386.4 1386.4 1386.4 1386.4 其他 358.6 358.6 358.6 358.6 主要财务比率 负债合计 11943.5 13045.4 10220.2 12094.9 营业收入增速 10.34% 33.49% 20.12% 20.33% 发行在外股本 1440.0 1440.0 1440.0 1440.0 归母公司净利润增速 -9.40% 28.58% 24.99% 26.06% 少数股东权益 136.1 187.2 251.0 331.4 毛利率 43.33% 45.36% 45.43% 45.59% 归属母公司股东权益 11330.2 11896.7 12604.7 13497.3 净利率 7.29% 7.02% 7.31% 7.65% 负债和股东权益 23409.9 25129.3 23075.8 25923.5 ROE