长城汽车：13年1季度业绩好于预期

2013年4月26日，星期五股票研究汽车/中国长城汽车（2333 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入29,037.241,565.250,760.057,228.963,393.6增长（％）31.443.122.112.710.8净利3,426.25,692.47,551.08,373.48,971.5增长（％）18.866.132.710.97.1摊薄每股收益（人民币元）1.2171.8712.4822.7522.949每股收益增长（％）15.653.732.710.97.1更改为以前的每股收益（％）1820(9)共识每股收益（人民币元）2.2142.5592.944净资产收益率（％）25.029.431.128.025.0市盈率（x）22.714.811.110.09.4市净率（x）4.63.93.12.62.1产量 （％）1.12.12.73.03.2DPS（人民币元）0.3000.5700.7450.8260.885资料来源：彭博社，OP研究13年1季度业绩好于预期强劲的销量和利润率从2012财年的24.1％增长到25.4％，推动13年1季度盈利强劲增长73.4％。剥离的哈弗销售网络从长远来看对SUV的销售有利，但是可能会产生更高的成本。调整后的盈利以反映优于市场的1Q13业绩。维持持有评级，目标价37.23港元。等待一个更好的入口点。2013年1季度业绩摘要：长城汽车（2333 HK）昨日根据中国公认会计原则发布了13年1季度业绩。净利润增长至19亿元人民币，同比增长73.4％，主要是由于强劲的收入增长，产品结构改善以及强大的成本控制能力。 13年1季度的销量同比增长42.6％，而整个光伏行业的增长率为17％。 GMM的主要产品SUV销量猛增94％，接近其总销量的50％。我们强调，H6车型（占SUV销量的46％）的销售势头强于我们的预期，尤其是在首次亮相一年半之后。值得注意的是，由于SUV产品带动了产品结构升级，长城汽车的毛利率从2012年1季度的22.9％和2012年4季度的24.9％增长至13年1季度的25.4％。销售网络重组，对SUV销售有利该公司正在为其Haval品牌分离其销售网络。 GWM将为哈弗品牌建立更多的销售店，这将对哈弗的长期销售产生积极影响，并增强品牌形象。鉴于利润率更高，我们认为经销商愿意出售更多的SUV。但是，分拆可能导致未来几年更高的运营费用。其余年份的新车型期待已久的H2和H8预计将于13年第四季度推出。 H2，紧凑型城市SUV，价格在80,000 – 100,000人民币之间，低于H6。 H2填补了H5（紧凑型越野SUV）和H6（中型城市SUV）之间的空白，因此它不会直接与H5和H6竞争，并将在2H13和2014年成为销量驱动力。H8将是GWM的高端大型城市SUV，售价约为人民币200,000元，接近合资产品。 H8的发布很可能会在2014年提升其品牌知名度。陈慧娴分析员+852 2135 0248公司更新保持不变收盘价：34.50港元目标价：37.23港元（+ 7.9％）先前目标价：31.09港元柯ÿ数据香港交易所码2333十二个月高（港元）35.6012个月低（HK $）14.083M Avg Dail Vol。（百万）8.84问题分享（百万）1,033.18市场上限（百万港元）128,942.63财年12/2012大股东魏建军（62.3％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2013年4月25日价格表2333香港MSCI中国港币40.035.030.025.020.015.010.05.00.04月12日7月12日10月12日1月13日4月13日1个月3个月6个月绝对%28.515.465.1相对MSCI中国%30.023.862.8聚乙烯20预期市盈率15+ 1std。10平均-1std。5012月07日12月08日12月9日12月10日12月11日12月12日公司简介长城汽车主要在中国从事皮卡，SUV和轿车的生产和销售。它还将产品出口到俄罗斯，澳大利亚和中国等海外市场。等等 第6页，第2页2同比％卷Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan 13-20%00%20,00010,00020%30,00040%40,00060%60,00050,00080%70,000100%80,000图表2：GWM的月销量和增长同比％卷Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan 13-50%5,00000%10,00050%20,00015,000100%30,00025,000150%35,000200%40,000图表3：GWM SUV的月销量和增长2013年4月26日星期五长城汽车（2333 HK）上调收入，维持评级我们将长城汽车的FY13E毛利率从23.8％上调至25.4％，以反映13年1季度的盈利好于预期。 FY13E盈利预测上调了18％。我们将GMW估值为FY13E的12倍，与同业相当，我们的目标价上调至37.23港元，因为有8％的上涨空间，维持持有评级。但是，我们认为股价将FY13E调整至10倍可能会提供有吸引力的机会来累积股价。资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research 第6页，第2页32013年4月26日星期五长城汽车（2333 HK）财务摘要截至12月FY11A FY12A FY13E FY14E2015财年截至12月FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E损益表（人民币百万元n）比率汽车销售28,17841,69149,82155,88761,460毛利率（％）22.224.125.425.224.6销售构成1,1241,4611,8992,4693,209营业利润率（％）13.715.817.417.116.5提供服务7878669351,0101,091净利润率（％）11.813.714.914.614.2 营业税（1,052）（1,585）（1,896）（2,137）（2,367）销售与分销经验/销售额（％）4.14.03.94.04.0周转29,037 42,433 50,760 57,229 63,394管理员经验/销售额（％）4.44.23.93.94.0同比％3143221311支付比例（％）26.630.530.030.030.0 齿轮(22,594) (31,562) (37,861)有效税率（％）15.016.417.017.017.0毛利6,44310,87212,89914,39815,626总债务/权益（％）0.20.2(0.0)(0.3)(0.4)毛利率22.2％25.6%25.4%25.2%24.6%净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金其他收入1217212426流动比率（x）1.41.31.41.61.7销售与分销（1,193）(1,656)(2,005)(2,262)(2,509)速动比率[x]1.21.21.31.41.6管理员（1,284）(1,744)(1,976)(2,251)(2,535)库存T / O（天）3932313535其他运营支出（2）(65)(102)(114)(127)AR T / O（天）126119111108112 AP T / O（天）148133131130129营运现金5,019 5,25913,1159,164 CFPS（人民币）1.581 1.425 3.800 2.445 3.799 资料来源：公司，OP Research总运营支出(2,479)(3,465)(4,082)(4,627)(5,170)现金转换周期（天）1817121318营业利润（息税前利润）3,9777,4248,8389,79510,482资产周转率[x]1.01.11.11.11.0营业利润率13.7%17.5%17.4%17.1%16.5%财务杠杆（x）2.12.01.91.81.7营业外收入119178152172190息税前利润率（％）13.715.817.417.116.5 财务费用23105152172190利息负担[x]1.01.01.01.01.0融资后利润费用4,1197,7079,142 10,862 税负（x）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 联营公司和合资企业12 2 3 3 3净资产收益率（％）25.029.431.128.025.0税前利润4,131 7,709 9,145 10,14110,865 资本回报率（％）14.117.519.819.619.0税(620) 少数股东权益（84）（30）（39）（44）（47） 截至12月FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E净利3,4266,5617,5518,3738,971资产负债表（人民币百万元）同比％196633117固定资产7,3929,01911,75713,490 14,890净保证金11.8%15.5%14.9%14.6%14.2%无形资产1,8692,2142,1602,105 2,050息税折旧摊销前利润4,6767,50010,05411,21612,136递延所得税资产352408408408408EBITDA利润率16.1％17.7%19.8%19.6%19.1%其他非流动资产3,1475,0805,0805,080 5,080每股收益（人民币）1.2171.8712.4822.7522.949 同比％165433117 非流动资产12,761 16,722 19,405 21,083 22,429DPS（人民币元）0.3000.5700.7450.8260.885 存货2,7772,695 3,7814,474 4,601到十二月2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年增强现实9,38215,482 13,21717,999 17,856现金流量（人民币百万元）预付款和定金1,0111,246 1,0641,448 1,437息税折旧摊销前利润4,6767,50010,05411,21612,136其他流动资产9787878787Chg在工作帽188(2,526)2,753(2,399)884 现金7,107 6,337 11,632 13,335 19,074 其他154285307346346384当前资产20,37425,848 29,78137,343 43,054美联社10,01113,039 14,03716,517 17,131 税(570)(922) (1,555)应付税款284537537537537经营活动产生的现金净额4,449 4,33711,5607,440 11,557 应计费用及其他应付款项4,1265,151 5,5456,525 6,768银行贷款和租赁2652(9)(90)(170)资本支出(3,766) (4,448) (3,900) (3,100) (3,000)可转债及其他债务00000 投资0 0 0 0 0 其他流动负债266540540540540540其他102512(39)(44)(47)流动负债14,714 19,319 20,650 24,029 24,806银行贷款和租赁00000 可转债及其他债务00000投资现金（3,664）（3,936）（3,939）（3,144）(3,047)递延税及其他1,4001,6071,6071,6071,607FCF 785401 7,621 4,296 8,510 MI 284129129129129发行股份3,8940000非流动负债1,6841,736 1,7361,736 1,736回购00000少数群体利益0