2012年度报告点评：收入增长短期放缓，效率提升保证利润增长

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 农业 – 农产品深加工 收入增长短期放缓，效率提升保证利润增长 —保龄宝（002286）2012年度报告点评 2013年4月18日 评级： 增持（维持） [Table_Market] 市场数据 2013年4月17日 当前价格（元） 15.28 52周价格区间（元） 10.04-17.30 总市值（百万） 2821.12 流通市值（百万） 1098.89 总股本（百万股） 184.63 流通股（百万股） 71.92 日均成交额（百万） 31.04 近一月换手（%） 70.38% Beta（2年） 第一大股东 刘宗利 公司网址 http://www.blb-cn.com [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2012/42012/72012/102013/1保龄宝沪深300 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 保龄宝 12.67% 39.20% 53.44% 沪深300 -3.20% -3.69% -3.28% [Table_Author] 李云光 执业证书号：S1030512040001 （0755）83199599-8145 liyg@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，李云光，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Profit] 预测指标 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 978.03 1100 1329 1693 净利润 （百万元） 67.33 78 88 113 每股收益（元） 0.50 0.58 0.65 0.83 净利润增长率% 20.83% 16% 13% 28% 每股净资产（元） 6.04 6.62 7.24 8.02 市盈率 30.56 26.40 23.38 18.32 市净率 2.53 2.31 2.11 1.91 EV/EBITDA 23.54 21 19 15 资料来源：世纪证券研究所 [Table_Summary]  主营业务收入增速放缓。2012年公司完成营业收入9.78亿元，比上年同期增长2.87%，其中归属母公司的净利润6732.57万元，同比增长20.83%。2012年公司利润分配方案为每10股派现金1.5元（含税），现金分红2769万元，占本年度净利润41.13%。  管理提升保证盈利增长。2012年三项费用合计1.23亿元，比2011年减少1638万元，占2012年公司净利润增长额1160万元的140%。管理费用下降约900万元，销售费用下降约570万元，财务费用下降167万，下降幅度分别为17%、8%、15%。期间费用的下降对于保证盈利增长意义重大，也反映出公司经营效率不断提升。  公司核心产品销售基本稳定。果葡糖浆由于市场竞争导致销售出现一定的回落，2012年果葡糖浆收入为5.2亿元，比去年减少2332万元，收入占比为53.58%；低聚糖收入为1.78亿元，比2011年增加1738万元，收入占比为18.37%，两者合计占公司营业收入比重为71.95%。综合来看，在保证核心产品龙头地位的同时，公司积极拓展海外市场、通过非公开发行募集资金来丰富产品体系，满足客户多元化需要，加强益生元在饲料等行业的应用推广，有利于公司保持长期稳定的盈利能力。  投资评级与盈利预测：新募集项目建设期为1年，建成后3年内达到满负荷生产状态（第2年50%、第3年80%、第4年100%），项目投产将为公司在2014-2016年增加收入4亿元、6.4亿元、8亿元。结合行业情况，我们预计公司2013-2015年营业收入分别为11亿元、13亿元、17亿元，每股收益分别为0.58元、0.65元、0.83元，对应2013年4月17日收盘价15.28元，市盈率分别为26.40X、23.38X、18.32X，给予公司“增持”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨、募集项目进度不达预期 2013年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 收入增速放缓、管理提升盈利 公司主营业务收入增速放缓。2012年公司完成营业收入9.78亿元，比上年同期增长2.87%，实现净利润6732.24万元，同比增长20.83%，其中归属母公司的净利润6732.57万元，同比增长20.83%。2012年公司利润分配方案为每10股派现金1.5元（含税），现金分红2769万元，占本年度净利润41.13%。 行业竞争有所加剧以及国内益生元市场总量需求增加较慢是公司销售增速放缓的主要原因。针对目前低端产品竞争加剧、盈利能力下滑的行业形势，公司在2012年启动了非公开增发方案，募集6亿元投入5个新项目来拓展产品线向高端功能糖领域迈进，方案已经获得证监会核准批文，新增股份于4月17日正式上市。针对市场环境变化公司积极调整产品结构，通过开发高端产品继续保持行业领先地位。 Figure 1 2007-2012年公司营业收入（万元） Figure 2 2007-2012年公司净利润（万元） 020000400006000080000100000201220112010200920082007-10%0%10%20%30%40%50%60%70%营业收入收入增速 0200040006000800010000201220112010200920082007-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%净利润净利润增速 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 管理水平提升增加公司盈利。2012年公司收入略增的情况下，公司通过提升管理水平，期间费用有了明显的下降，使得同期净利润增速取得了20%以上的增长，显示了公司作为龙头企业应对市场变化的能力和不断提升的管理水平。2012年公司三项费用合计1.23亿元，比2011年减少1638万元，占2012年公司净利润增长1160万元的140%。公司费用的下降对于保证盈利维持较高增速意义重大，其中管理费用下降约900万元，销售费用下降约570万元，财务费用下降167万，下降幅度分别为17%、8%、15%，显示了过去一年公司在销售增速放缓的情况下，通过提升内部管理，向管理要效益的政策取得了明显效果。 2013年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- Figure 3 2007-2012年公司期间费用（万元） Figure 4 2007-2012年公司期间费用占比 010002000300040005000600070008000201220112010200920082007销售费用(元)管理费用财务费用 11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%14.00%14.50%15.00%201220112010200920082007 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 公司核心产品销售基本稳定。公司主要产品果葡糖浆由于市场竞争导致销售出现一定的回落，2012年果葡糖浆收入为5.2亿元，比去年减少2332万元，收入占比为53.58%；另一主要产品低聚糖收入为1.78亿元，比2011年增加1738万元，收入占比为18.37%，两者合计占公司营业收入比重为71.95%。综合两项核心产品来看，公司主要业务销售基本保持稳定，行业竞争加剧导致暂时的增长缓慢不影响公司作为行业龙头未来的发展空间。 Figure 5 公司主要产品销售情况（万元） Figure 6 2012年公司产品收入占比 0100002000030000400005000060000低聚糖其他淀粉糖果葡糖浆淀粉及副产品糖醇类2011年收入2012年收入 18%13%54%8%7%低聚糖其他淀粉糖果葡糖浆淀粉及副产品糖醇类 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 行业竞争加剧导致综合毛利率呈现下降趋势。公司所处行业受到政策支持和较高毛利率吸引，新增产能逐步进入市场，低端产品竞争加剧导致公司对产品价格的控制能力有所下降，公司综合毛利率整体呈现下降趋势，特别是低聚果糖和淀粉产品的毛利率下降幅度较大。公司主要产品果葡糖浆毛利率基本保持稳定，显示公司在该领域具有明显的竞争优势。影响公司毛利率的另一个重要因素是原材料价格的上涨，近几年公司原材料玉米价格出现明显上涨，推动公司生产成本逐年提升。 2013年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- Figure 7 2007-2012年公司主要产品毛利率变化（%） Figure 8 2006-2012年公司综合毛利率变化（%） 0510152025303540201220112010200920082007低聚糖其他淀粉糖果葡糖浆淀粉及副产品糖醇类 1015202530201220112010200920082006 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 公司高端客户稳定增长。公司主要产品为下游食品饮料行业提供辅料，目前已经和国内外知名企业形成了稳定的合作关系。2012年公司获得可口可乐设立的最高供应商奖——“年度白金供应商奖” 成为国内唯一获得次殊荣的供应商，以及蒙牛集团的“最佳商务合作伙伴奖”，显示了公司产品和服务受到了高端客户的充分肯定，为双方未来更稳固的合作奠定了坚实基础。随着公司新客户的拓展，前五名主要客户收入占比也在呈现下降趋势，2009-2012年占比分别为47.68%、44.39%、54.27%、43.25%。 Figure 9 公司前5名客户收入占比 2012（亿元） 2011（亿元） 序号 客户名称 销售额 占比 客户名称 销售额 占比 1 可口可乐 2.04 20.88% 可口可乐 2.76 28.98% 2 蒙牛 0.94 9.64% 蒙牛 1.35 14.23% 3 伊利 0.67 6.88% 伊利 0.38 3.955 4 百事可乐 0.29 2.95% 百事可乐 0.45 4.77% 5 达利食品 0.28 2.90% 达利食品 0.22 2.34% 合计 4.23 43.25% 5.16 54.27% 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 境外销售提供新的增长空间。2013年3月公司通过美国食品药品管理局（FDA）的审核认证，公司产品准许在美国市场销售。通过全球公认最严格的产品质量安全检测，标志公司产品质量已经达到国际水平，将进一步推动公司产品在海外市场的销售。2009年以来公司境外收入受到国际金融危机以及人民币持续升值带来的影响，销售呈现小幅回落的态势，随着欧美等国家经济逐步复苏，作为益生元产品的主要消费市场，海外市场将成为公司业务拓展的重点区域。 2013年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- Figure 10 公司国内外销售收入占比 Figure 11 公司国内外净利润占比 01020304050607080901002012201120102009200820072006 国内(%) 国外(%) 01020304050607080901002012201120102009200820072006国内（%）国外