请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公司点评报告 2013年4月10日 [Table_Author] 水产养殖 署名人：张镭 S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@china-invs.cn 参与人：观富钦 S0960112070011 0755-82026831 guanfuqin@china-invs.cn [Table_Target] 6－12个月目标价： 11.75元 当前股价： 10.89元 评级调整： 维持 [Table_BaseInfo] 基本资料 上证综合指数 2225.78 总股本(百万) 244 流通股本(百万) 236 流通市值(亿) 26 EPS 0.27 每股净资产（元） 5.22 资产负债率 44.3% [Table_Trend] 股价表现 （%） 1M 3M 6M 东方海洋 -2.59% -3.63% -16.62% 农林牧渔 -7.12% -2.64% -0.44% 沪深300 -4.51% -1.45% 7.30% [Tabl _QuotePic] -32%-24%-16%-8%0%8%16%24%2012/42012/72012/102013/1东方海洋农林牧渔沪深300 [Table_Report] 相关报告 《东方海洋(002086)-深度报告：期待下一次华丽转型》2013-3-18 [Table_Title] 东方海洋 002086 推荐 出口疲软是收入下滑主因，未来重点倾向三文鱼业务 [Table_Summary] 事件：东方海洋公布2012年年报。全年公司实现营业收入6.76亿元（-10.1%），归属于母公司股东净利润9918万元（+3.9%），对应EPS 0.41元；10-12月实现营业收入1.91亿元（-19.7%），归属于母公司股东的净利润3225万元（-19.0%），对应EPS 0.13元。公司预计2013年归属于母公司所有者的净利润同比增0%~20%。 投资要点：  进料加工大幅萎缩是营收下滑的主因。受欧债危机影响，欧洲地区的需求持续疲软，公司的进料加工业务实现营收3.17亿元（-30.0%），导致整体营收下滑10%。对此，公司积极开拓日本市场，现出口日本的占比已达60~70%，13年上半年的订单情况良好，预计出口加工业务平稳恢复。  海参业务量增价跌，毛利率下滑8.26个百分点。受南参冲击及四季度高端餐饮消费下滑影响，12年公司的海参销量约1200吨（+50%），销售均价约为177元/公斤，同比下滑15%以上。受海参毛利率下滑及四季度进料加工出口业务持续疲软的影响，四季度公司的业绩同比大幅下滑19.0%。  胶原蛋白及海参加工产品为业绩亮点，助力整体毛利同比增3.46个百分点。12年公司的胶原蛋白及海参加工产品的销售收入预计分别达2000、1500万元，其中预计两者毛利率水平在70%左右，净利润率在40%以上，其业绩贡献为全年净利润增速高于营收增速的主要原因。  三文鱼销售低于市场预期，预计13年销售模式调整后市场拓展将逐步打开。受封闭养殖导致成本较高以及采用鲜活销售模式的影响，12年公司的三文鱼销售仅10吨左右。13年公司调整销售模式，推出包括鲜活、加工鱼片以及礼盒装等产品。其中，鲜活产品将继续针对高档酒店，冷鲜三文鱼将直供部分高端超市，加工鱼片及礼盒装将针对大众消费市场及团购市场，我们预计13/14/15年的销量分别可达200/400/700吨。  渠道拓展略显保守，预计13年海参业务的业绩增长保持平稳（+15%），关注点在三文鱼销售。12年公司的销售费用同比下滑21.3%，在海参消费逐步走向大众消费的背景下该策略略显保守。我们判断公司的销售重心可能倾向于三文鱼业务，因此其销售进展将为未来几年公司业绩增量的关键因素。  维持“推荐”评级。由于海参业务放量已接近尾声，未来公司的业务增量主要来自三文鱼业务的拓展。基于谨慎性原则，我们预计13/14/15年公司的EPS分别为0.47/0.55/0.65元，对应PE分别为23/20/17倍。  风险提示：高端餐饮消费下滑超出预期，导致海参的销售价格低于预期；三文鱼业务拓展进度低于预期；财务费用过高。 主要财务指标 [Table_Profit] 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 676 787 898 1002 收入同比(%) -10% 16% 14% 12% 归属母公司净利润 99 114 134 159 净利润同比(%) 4% 15% 18% 18% 毛利率(%) 29.7% 29.0% 29.6% 29.8% ROE(%) 7.6% 8.1% 8.6% 9.3% 每股收益(元) 0.41 0.47 0.55 0.65 P/E 26.53 23.02 19.57 16.54 P/B 2.02 1.85 1.69 1.54 EV/EBITDA 15 14 12 11 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 图 1 12年公司营收同比下滑10% 图 2 12年公司归母净利润同比小幅增3.9% 资料来源：Wind、中投证券研究所 资料来源：Wind、中投证券研究所 图 3 海参业务量增价跌，毛利率水平同比下滑8.26个百分点 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 4 公司的海参产量的增长空间已不大 资料来源：公司公告、中投证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 营业收入（百万元） 同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 归母净利润（百万元） 同比增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 水产品来料加工 水产品进料加工 海参 2 14 46 115 136 218 421 564 806 1,200 1,850 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 表 1 公司的营销重点倾向三文鱼业务，三文鱼业务将构成未来公司业绩增量的重要变量 2012 2013 2014 2015 销量（吨） 10 200 400 700 单价（元/公斤） 120 100 90 80 销售收入（百万元） 1 20 36 56 成本（元/公斤） 60 60 50 40 销售成本（百万元） 1 12 20 28 毛利（百万元） 1 8 16 28 毛利率（%） 50% 40% 44% 50% 资料来源：中投证券研究所 图 5 受南参冲击及高端餐饮消费下降拖累，四季度海参的需求疲软，公司业绩单季下降19.0% 资料来源：Wind、中投证券研究所 注：图表中为单季度的财务指标，下同 图 6 胶原蛋白及海参加工业务表现亮丽，提振公司整体毛利率 资料来源：Wind、中投证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 营收增速 净利润增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% ROE ROE(扣非） 总资产收益率 销售净利率 毛利率（右轴） 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 图 7 费用率上升主要源于财务费用及管理费用增加，其中公司短期借款约在6亿元左右 资料来源：Wind、中投证券研究所 图 8 应收账款及总资产的运营效率提高，但存货压力有所增大 资料来源：Wind、中投证券研究所 图 9 四季度经营活动现金流量净额增加在于应收、预付帐款等科目减少 资料来源：Wind、中投证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 费用率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 100 200 300 400 500 600 应收账款周转天数 存货周转天数 资产周转天数（右轴） -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 经营活动现金流入 经营活动现金流出 经营活动的现金流量净额 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7 图 10 投资活动现金流量净额基本保持稳定 资料来源：Wind、中投证券研究所 图 11 12年融资活动的现金流变化主要为短期借款的偿还与借入 资料来源：Wind、中投证券研究所 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动的现金流量净额 -100 0 100 200 300 400 500 筹资活动现金流入 筹资活动现金流出 筹资活动的现金流量净额 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/7 附：财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 944 1012 1171 1291 营业收入 676 787 898 1002 现金 190 182 230 244 营业成本 476 559 633 704 应收账款 80 153 176 196 营业税金及附加 2 2 3 3 其它应收款 4 3 4 4 营业费用 16 21 24 27 预付账款 3 6 5 5 管理费用 33 39 43 48 存货 663 666 755 839 财务费用 59 57 66 65 其他 3 3 3 3 资产减值损失 -2 0 0 0 非流动资产 1398 1471 1485 1495 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 1298 1358 1366 1373 营业利润 93 109 129 155 无形资产 51 54 57 60 营业外收入 9 9 9 9 其他 49 59 62 63 营业外支出 0.1 0.2 0.2 0.2 资产总计 2342 2483 2656 2786 利润总额 102 118 139 164 流动负债 893 975 1017 983 所得税 1 1 1 1 短期借款 652 862 901 855 净利润 102 117 138 163 应付账款 42 63 66 75 少数股东损益 3 3 3 4 其他 199