建业地产：2012年业绩符合预期

1 建建建建 業業業業 地地地地 產產產產 (832 HK) 2012年業績符合預期年業績符合預期年業績符合預期年業績符合預期
2012年核心盈利升年核心盈利升年核心盈利升年核心盈利升47%至至至至8.71億元人民幣億元人民幣億元人民幣億元人民幣
冀冀冀冀2013年合同銷售額增年合同銷售額增年合同銷售額增年合同銷售額增22%至至至至126億元人民幣億元人民幣億元人民幣億元人民幣
利用利用利用利用省域化策略從中國新的城鎮化計劃中受惠省域化策略從中國新的城鎮化計劃中受惠省域化策略從中國新的城鎮化計劃中受惠省域化策略從中國新的城鎮化計劃中受惠 目標價目標價目標價目標價：：：：3.65港元港元港元港元 目標價目標價目標價目標價：：：：3.17港元港元港元港元 收市價收市價收市價收市價：：：：2.56港元港元港元港元 回報回報回報回報：：：：+43% 中國中國中國中國 / 房地產房地產房地產房地產 / 業績業績業績業績報告報告報告報告 財務預測財務預測財務預測財務預測修訂修訂修訂修訂 (%) 年結年結年結年結31/12 12F13F 14F收入調整 N/A(3.7) (4.1)核心純利調整 N/A1.7 (4.7)核心每股收益調整 N/A1.7 (4.7)淨資產價值調整 N/AN/A N/A 股票資料股票資料股票資料股票資料 彭博代碼 832 HK 12個月高/低位（港元） 3.31/1.75 發行股份（百萬股） 2,434 市值（百萬港元） 6,230 主要股東 (持股量%) 胡葆森 （47.21%） 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結31/12 201120122013F2014F收入 (百萬人民幣) 6,6396,3469,948 11,785增幅 (%) 47-45718核心純利 (百萬人民幣) 5958711,0811,273增幅 (%) 10462418核心每股收益 (人民幣) 0.270.360.440.52增幅 (%) 13352418市盈率 (倍) 7.85.84.74.0市帳率 (倍) 1.01.00.80.7每股淨資產（港元） 7.29息率 (%) 4.34.85.35.8資料來源：京華山一  最新發展最新發展最新發展最新發展  2012年收入按年下跌4%至63億元人民幣。若果加回合資項目的收入，期內收入應按年增長15%至80億元人民幣，與我們的預測相約。  2012年核心盈利增長47%至8.71億元人民幣，與我們的預測一致。 毛利率從2011年的38.8%收窄至2012年的35.4%。  淨利潤率擴闊2.9個百分點至13%。淨利潤率自2010年以來一直受到海外債券負利差的影響，但今後料將逐步恢復正常。  凈負債/總權益比率於2012年12月底為29.3%。  董事局擬派末期息每股8港仙，令全年派息按年增長25%至每股12.5港仙。  管理層計劃2013年實現合同銷售額126億元人民幣，並努力在2016年前達到300億元人民幣。  估值估值估值估值  該股現價較其2013年底每股資產淨值折讓65%，為2013年市盈率4.7倍及市帳率0.7倍。  投資觀點投資觀點投資觀點投資觀點  我們在2013年底每股資產淨值7.29港元中計入50%的折讓率後，得出目標價為3.65港元，維持買入買入買入買入。  省域化策略即將獲得回報。建業專注河南本土市場的省域化策略可令其從中國新的城鎮劃計劃中受惠。此外，國務院最近審批的中原經濟區規劃預計將進一步加快河南省的城市發展。中原經濟區的面積和人口均排名中國首位，國內生產總值僅次於長三角、珠三角和京津冀經濟區。  增長前景不凡。管理層計劃2013年實現合同銷售額126億元人民幣，相等於按年增長22%，增幅較同業平均值為快。此外，管理層期望乘著河南省的快速城鎮化趨勢，加之自身不懈地執行省域化策略，爭取在2016年前實現300億元人民幣的銷售額。我們認為在經過多年在該省二、三線城市的擴張後，公司手上握有大量低成本土儲（1,610萬平方米，平均674元人民幣/平方米），為未來擴張作好充分準備。 維持維持維持維持買入買入買入買入 2013年年年年3月月月月28日日日日 Wilson Ho CFA何偉富何偉富何偉富何偉富 Tel: 852 2826 0012 Wilson.Ho@cpy.com.hk 免責聲明﹕本報告純粹作為參考資料而不可被視為要約購買或出售證券。雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源可靠的資 料，但京華山 一國際(香港)有限公司(“京華山一”)並不擔保此等資料是準確或完整的。京華山一亦有權更新或更改任何資料而不另行通知。京華山一、京華集團的任何公司以及與之關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生的任何法律責任。本報告的版權屬京華山一所有，未經京華山一書面同意，任何人不得因任何用途擅自複印或發佈全部或部份內容。撰寫本報告的作者均屬證監會持牌代表，此等人仕保証本報告內的觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。京華山一、京華集團的任何公司及其董事及顧員可能就本報告所涉及的任何證券持倉及進行交易，亦可能與客戶持相反的位置。 2 表1：：：：2012年業績摘要年業績摘要年業績摘要年業績摘要 （（（（百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣）））） 2011 2012 按年變動按年變動按年變動按年變動 評論評論評論評論 F12預測預測預測預測 偏差偏差偏差偏差% 收入收入收入收入 6,638 6,346 -4% 合資項目的影響 63,446 -90.0% 物業銷售 6,608 6,302 -5% 加回2012/13年應佔合資項目的收入16億/3億元後，2012年物業開發總收入應按年增長15%至79.51億元，較我們預測的79.99億元低0.6% 6,302 0.0% 租金收入 24 24 -2% 25 -4.7% 酒店及其他 7 20 196% 57,119 -100.0% 毛利 2,574 2,246 -13% 毛利率從2011年的38.8%降至2012年的35.4% 2,246 0.0% 其他收入/虧損 -11 237 N/A 含政府補貼、出售資產及金融衍生物的公允值變化 553 -57.1% 銷售、管理及行政費用 -440 -620 41% -573 8.2% 投資物業的公平值變動 2 17 793% 0 N/A 財務成本（不計特殊項目） -296 -353 19% -495 -28.7% 攤佔合資企業 -11 319 N/A 合資項目的毛利率更高 115 177.2% 稅前利潤 1,818 1,846 2% 1,846 0.0% 所得稅 -1,075 -976 -9% 土地增值稅佔物業銷售額的比重從2011年的8.8%降至2012年的7.1% 有效稅率從2011年的59.1%降至2012年的52.9% -976 0.0% 少數股東權益 -75 -47 -38% -47 0.0% 純利 668 823 23% 淨利潤率按年擴闊2.9個百分點至2012年的13.0%。淨利潤率自2010年以來一直受到海外債券負利差的影響，但今後料將逐步恢復正常 823 0.0% 核心利潤 595 871 47% 不計投資物業的公允值收益、金融工具及特殊項目 595 46.5% 攤薄每股收益（仙） 26.50 32.50 23% 22 46.5% 末期息（仙） 10.00 8.00 -20% N/A N/A 全年派息（仙） 10.00 12.50 25% 12.50 0.0% 資料來源︰公司數據及京華山一 表2：：：：主要經營數據主要經營數據主要經營數據主要經營數據 2011 2012 按年變動按年變動按年變動按年變動% 評論評論評論評論 合同銷售額（百萬人民幣） 8.1 10.4 27% 增長超預期，較銷售目標高15% 合同銷售面積 (千平方米） 1,328 1,580 19% 合同均價（元人民幣/平方米） 6,116 6,551 7% 入帳面積（千平方米） 1,061 1,133 7% 三線城市的貢獻加大 入帳均價（元人民幣/平方米） 6,323 5,667 -10% 鄭州項目的貢獻減少 新增土儲面積（百萬平方米） 3.5 4.2 19% 新增土儲的資產價值（元人民幣/平方米） 866 674 -22% 逆週期購地 土儲總面積（百萬平方米） 13.8 16.1 17% 土地成本（元人民幣/平方米） 706 674 -5% 保持低位，佔合同均價僅約10% 資料來源︰公司數據及京華山一 3 表1：物業開發入帳銷售額物業開發入帳銷售額物業開發入帳銷售額物業開發入帳銷售額 4275632356670100020003000400050006000700001000200030004000500060007000201020112012收入均價(右軸)百萬人民幣元/平方米 資料來源：公司數據 圖2：合同銷售額目標合同銷售額目標合同銷售額目標合同銷售額目標 – 2013年目標為年目標為年目標為年目標為126億元億元億元億元 5.5 8.1 10.4 12.60.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2010201120122013F10億元人民幣 資料來源：公司數據 圖3：土儲土儲土儲土儲分分分分布布布布（（（（總樓面面積總樓面面積總樓面面積總樓面面積 = 1,610萬平方米萬平方米萬平方米萬平方米）））） 鄭州, 21.3%開封, 10.1%洛陽, 6.9%其他, 61.7% 資料來源︰公司數據及京華山一預測 表3：酒店業務進展酒店業務進展酒店業務進展酒店業務進展 – 仍處發展初期仍處發展初期仍處發展初期仍處發展初期，，，，2012年收入為年收入為年收入為年收入為2,000萬元萬元萬元萬元，，，，淨虧損淨虧損淨虧損淨虧損5,200萬元萬元萬元萬元 酒店名稱酒店名稱酒店名稱酒店名稱 客房數客房數客房數客房數 總面積總面積總面積總面積（（（（平方米平方米平方米平方米）））） 預期開業時間預期開業時間預期開業時間預期開業時間 雅樂軒(Aloft)，鄭州市上街區 172.0 19,457.0 已開業 假日酒店(Holiday Inn)，南陽 409.0 49,800.0 2012年8月開業 福朋喜來登酒店(Four Points by Sheraton)，漯河 230.0 40,878.0 2012年11月開業 艾美酒店(Le Meridien)，鄭州 349.0 67,966.0 2013年8月 鉑爾曼度假酒店及水療中心(Pullman Resort)，開封 206.0 41,100.0 2014年9月 福朋喜來登酒店，開封 315.0 45,000.0 待定 總計總計總計總計 1,681.0 264,201.0 資料來源︰公司數據及京華山一 4 表4：2013年底資產淨值年底資產淨值年底資產淨值年底資產淨值 百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣 港元港元港元港元/每股每股每股每股 佔資產淨值佔資產淨值佔資產淨值佔資產淨值% 佔總資產值佔總資產值佔總資產值佔總資產值% 在建物業 17,091 7.84 107% 97% 鄭州 9,610 4.41 60% 55% 開封 1,735 0.80 11% 10% 洛陽 1,427 0.65 9% 8% 其他 4,319 1.98 27% 25% 投資物業及酒店 456 0.21 3% 3% 總資產價值 17,547 8.05 110% 100% 加：凈現金/（負債） -1,648 -0.76 -10% 資產淨值資產淨值資產淨