2013年收入增速放缓，业绩有望持续高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公司点评报告 2013年04月01日 [Table_Author] 专业连锁 署名人：樊俊豪 S0960512060001 0755-82026909 fanjunhao@china-invs.cn [Table_Target] 6－12个月目标价： 36.00元 当前股价： 28.00元 评级调整： 维持 [Table_BaseInfo] 基本资料 上证综合指数 2301.26 总股本(百万) 768 流通股本(百万) 494 流通市值(亿) 138 EPS 0.44 每股净资产（元） 5.54 资产负债率 60.0% [Table_Trend] 股价表现 （%） 1M 3M 6M 永辉超市 0.90% 14.71% 18.24% 商业贸易 -0.75% 4.13% 3.01% 沪深300 -0.43% 5.68% 14.74% [Table_QuotePic] -36%-27%-18%-9%0%9%18%2012/42012/72012/102013/1永辉超市商业贸易沪深300 [Table_Report] 相关报告 永辉超市_ Q1业绩大超市场预期，上调盈利预测及目标价，持续强推 2013-02-27 永辉超市_ 13年上半年业绩有望70%以上高增长，持续强烈推荐 2013-02-25 永辉超市_基本面逐季好转趋势确立，上调评级至“强烈推荐” 2012-10-22 永辉超市_（深度报告）得“民心”者得天下，成就中国“沃尔玛” 2011-12-23 [Table_Title] 永辉超市 601933 强烈推荐 2013年收入增速放缓，业绩有望持续高增长 [Table_Summary] 公司公告2012年年报： 1、2012年，公司新开门店47家（净增加45家），实现营收246.84亿元，同比增长39.21%，实现归属母公司净利润5.02亿元，同比增长7.54%，EPS 0.65元； 2、公司公布2013年计划：新开门店40家左右，实现营收307亿元，同比增25%左右，净利润计划增长38%； 3、利润分配方案：拟每10股转增10股，并派发现金红利3元（含税）。 公告点评：  2012年公司业绩呈现明显的“V”字型走势。上半年，公司受财务费用大幅增长，以及新进区域（东北、河南、江苏）门店培育期延长等因素影响，业绩下降28.76%；下半年，公司采取了调整外延扩张节奏、控制新区亏损及成本管控等措施，业绩同比实现了57.23%的增长，成功实现了公司2012年初制定的业绩正增长目标。  2012年，公司的营业收入略低于预期，客流量、同店增速下半年有所下滑。 ①公司2012年实现营收246.84亿元（同比增39.21%），略低于公司年初制定的260亿元销售目标（同比增40%以上），主要是四季度收入增速下滑至29.22%； ②客流量2012年下半年相对上半年有所减少，2012年上半年，公司的日均客流量为139万人次，而2012年全年的日均客流量则为137.68万人次，我们预计2012年下半年的日均客流量下降至136万人次； ③同店增速12年下半年亦相对上半年有所下滑，公司2012年全年的同店增速为6.5%，相对上半年的10.24%同店增速，我们预计下半年公司的同店增速下滑至1%－3%。下滑的原因我们预计与日均客流量减少、居民消费意愿不强及公司为扭转上半年的毛利率下滑，而在下半年减少门店的促销有关。  2012年整个零售行业都面临严峻的经营压力，但我们看到永辉管理层通过自身的不断努力，用结果证明了自身优秀的管理能力，以及强大的纠错力与执行力： ①食品用品的收入占比快速提升，并首次超过生鲜及加工类（2012年永辉食品用品的收入占比为46.17%，生鲜及加工类的收入占比为46.15%），这将有力的打消市场对永辉成长模式的担心（即永辉能否以生鲜为突破口，吸引客流并销售更高毛利的食品用品）； ②食品用品、服装的毛利率持续上升。2012年公司的食品用品、服装毛利率分别较2011年上升0.54%、0.32%，另外公司的食品用品毛利占比也超过50%，达到50.46%，永辉的收入及毛利结构进一步改善； 主要财务指标 Table_Profit 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 24684 31102 39780 50361 收入同比(%) 39% 26% 28% 27% 归属母公司净利润 502 712 939 1280 净利润同比(%) 8% 42% 32% 36% 毛利率(%) 19.5% 19.7% 19.8% 19.9% ROE(%) 11.4% 13.9% 15.5% 17.4% 每股收益(元) 0.65 0.93 1.22 1.67 P/E 41.57 29.30 22.24 16.30 P/B 4.73 4.07 3.44 2.84 EV/EBITDA 17 13 10 8 资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5  ③公司的租金上涨压力得到有效对冲。通过开大店（1万平米以上），以及将部分面积转租出去以获取租金收入，公司有效的对冲了租金上涨压力。2012年公司的转租收入为2.14亿元，同比增76.77%，而租金成本为6.69亿元，同比增60.01%，通过对冲，使得最终的净租金支出为4.55亿元，同比增53.16%。我们认为未来公司的转租收入将能有效对冲门店的租金上涨压力，有些门店甚至能通过这一方式实现“零租金”；  ④河南、江苏新区的扭亏效果较为明显，东北新区的扭亏效果还不够明显。2012年上半年，河南、江苏新区的净利润分别为－2785万元、－1675万元，而全年的净利润分别为－4044万元、－2911万元，这2个新区在下半年的扭亏效果明显；而辽宁新区在2012年上半年的净利润为－2613万元，全年的净利润为－5473万元，下半年的扭亏效果不明显。  我们预计，公司自2012年三季度开始的业绩逐季好转趋势将在2013年上半年延续，Q2业绩增速有望在100%以上，且永辉未来3年的业绩高增长可持续（未来3年业绩CAGR＝35%+）。原因：公司目前已初步完成全国化布局+新门店（开业时间不足3年）占比高达52%+生鲜领先经营模式，且公司明显加强了后台供应链管理，以及费用管控，因此公司经营效率有望持续提升，业绩持续高增长可期。  盈利预测：鉴于公司在2013年收入增速将承压，我们略微下调公司13－15年的EPS至0.93元/1.22元/1.67元（原预计为1.00元/1.38元/1.80元），若考虑增发后的摊薄，则公司13－15年的EPS分别为0.88元/1.15元/1.57元。我们认为：①永辉作为A股里最具成长为巨型零售企业气质的公司，是难得的长期投资标的；②13年上半年，永辉将延续基本面向上拐趋势，且公司未来3年业绩高增长可持续。目前公司股价对应2013年PE 29倍（永辉合理估值中枢30－35倍，13年主要赚业绩增长带来的收益），持续“强烈推荐”，目标价36元。  风险提示：（1）门店扩张、新店培育不及预期; （2）财务费用大幅增加 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 相关报告 Table_ReportInfo 报告日期 报告标题 2011-12-23 永辉超市_（深度报告）得“民心”者得天下，成就中国“沃尔玛” 2012-01-13 永辉超市_增加自有物业占比，降低未来经营风险 2012-01-19 永辉超市_2011年业绩增速符合预期，2012年关键看门店内生增长 2012-04-12 永辉超市_风宜长物放眼量：12年业绩将逐季好转，重点关注财务费用 2012-04-20 永辉超市_营收快速成长，费用压力增大，业绩有望逐季好转 2012-05-31 永辉超市_民生超市12年不再减持缓担忧，董事长28元增持提信心 2012-07-10 永辉超市_财务费用、新进区域亏损吞噬利润,全年业绩压力较大 2012-08-08 永辉超市_短期业绩阵痛，难掩长期投资价值 2012-09-05 永辉超市_公布定增预案，董事长大比例参与认购 2012-10-22 永辉超市_基本面逐季好转趋势确立,上调评级至“强烈推荐” 2013-01-14 永辉超市_ Q4持续高增长兑现，13年上半年业绩有望60%以上高增长 2013-02-25 永辉超市_ 13年上半年业绩有望70%以上高增长，持续强烈推荐 2013-02-27 永辉超市_ Q1业绩大超市场预期，上调盈利预测及目标价，持续强烈推荐 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5 附：财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表 利润表 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 会计年度 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 6277 8634 10585 12989 营业收入 24684 31102 39780 50361 现金 1399 3000 3300 3600 营业成本 19859 24983 31903 40325 应收账款 178 189 232 318 营业税金及附加 115 117 149 191 其它应收款 999 878 1240 1626 营业费用 3329 4127 5251 6713 预付账款 762 1113 1342 1717 管理费用 644 731 935 1209 存货 2872 3431 4445 5698 财务费用 148 195 295 222 其他 68 23 26 29 资产减值损失 24 12 15 17 非流动资产 4630 4572 4528 4530 公允价值变动收益 -11 -3 -3 -4 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 13 0 0 0 固定资产 2068 2068 1924 1707 营业利润 568 934 1229 1680 无形资产 523 630 743 873 营业外收入 127 0 0 0 其他 2039 1874 1861 1950 营业外支出 31 0 0 0 资产总计 10907 13206 15113 17519 利润总额 664 934 1229 1680 流动负债 6408 8087 9156 10377 所得税 161 220 290 397 短期借款 700 3804 3441 2788 净利润 503 714 940 1282 应付账款 3315 2998 3988 5242 少数股东损益 1 2 1 2 其他 2393 1286 1727 2346 归属母公司净利润 502 712 939 1280 非流动负债 77 -16 -113 -207 EBITDA 1184 1606 2026 2417 长期借款 0 -90 -187 -281 EPS（元） 0.65 0.93 1.22 1.67 其他 77 74 74 74 负债合计 6484 8072 9042 10170 主要财务比率 少数股东权益 5 7 9 11 会计年度 2012 201