2013年二季度债券市场展望：上半场偏多,下半场中性

作者：黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖 宏观面：尽管汇丰PMI预览值有所反弹，但预计一季度宏观数据表现会弱于预期，包括工业增加值以及GDP增速有可能落于投资者预期下限。宏观监管当局一系列重拳文件出台收紧平台融资渠道，也令投资者对事实上仍以投资驱动的中国经济增长前景不甚乐观。二季度即将展开的“旺季不旺”现象将给债券市场营造一个相对宽松的运行环境。 资金面: 公开市场操作春节之后从宽松转为中性,但资金面仍然保持相对的宽松,在降低社会融资成本的大基调下, 央行对于资金面的掌控能力将有所增强,货币市场作为最灵敏的、最市场化的传导利率有望保持平衡。即便在二季度外汇占款持续增长的局面不再延续，央行依然可以在外汇市场上买入前期商业银行积累的美元头寸，加大资金投放力度，形成公开市场操作之外基础货币的又一投放来源。在当前经济复苏前景尚不明朗、实体经济尚无明显起色的阶段，大幅收紧流动性面临的风险较大，有了这一因素的支撑，可以部分对冲4、5月份税款上缴的影响，二季度资金面有望继续维持平稳。 利率策略：但技术层面上，利率产品的收益率曲线都过于平坦化，5年以上期限利差已经追低至历史上较低水平，不过政策性银行债与国债的信用利差水平仍处于历史相对较高水平之上，国开债由于在年初以来一级市场的热捧，其与其余政策性银行的信用利差已经缩窄至历史经验水平之下。因此利率产品中农发与口行债在波段空间上相对更为充足，期限上则更推荐3年期品种。 国债预发行从制度设计上是为了保护了国债刚性配置需求的投资利益，无论在利率上行趋势中还是下行趋势中，由于严格的现券交割要求，如果预发行阶段有成交都能够限制一级市场利率大幅走高的可能，同时也很好的实践了其价格发现的功能。期待利用预发行进行市场的套利，更有可能发生在利率双向波动的环境中，或者预发行期间存在重要数据的公布的情况下，但在中国承销商定价能力有巨大差异的背景下，市场交易的活跃性也有待进一步观察。 信用债策略：我们的分析路径从全球经济，到国内经济，再到管理层出台的各项政策、套利空间、市场信用风险状况，得出的结论如下： 1.全球弱复苏格局确立，同时全球注入流动性的举措暂时也没有结束，在人民币跟随美元升值的情况下，外汇占款仍存在上升动力。 2.国内经济结构调整是新政府主要目标，国内经济短期反弹并不代表反转，对未来仍较悲观，但经济的下行预计会在新政府的接受范围之内，所以也难有刺激性政策出台。 3.信用债供给端3月之后开始发力，2季度预计将在1季度基础上再增加3000亿元左右。需求受到监管影响较大，银监会清理影子银行为信用债需求带来机会，但对融资平台的区别对待需要密切关注，融资平台债务风险有所集聚，短期流动性压力加大。 4.此外信用债套利空间继续收窄，理财产品收益率决定信用债资金成本，市场在微利时代更多依靠银行间资金利率来获取价差，对央行公开市场调控依赖度加大。 2013年二季度债券市场展望 上半场偏多,下半场中性 5.尚德、超日事件开始发酵，市场对低评级产品逐渐谨慎，产品流动性枯竭情况下，加大未来潜在风险。 我们认为资金面在历史上并不是信用利差收窄或扩大的最主要因素，所以单一依靠流动性宽松的信用债行情是不稳固的。不过目前流动性宽松局面仍会延续一段时间，银监会8号文刺激了短期市场需求，给信用债造成短期支撑，特别是AA~AA+评级产品，其风险相对可控，收益更高，更能够被市场关注。但是未来此单一因素也存在逐渐消弱的可能，届时信用债将面临较大的调整压力，首当其冲的就是对流动性较为敏感的低评级债，在信用风险开始显现的基础上，低评级债的调整力度将远大于高评级债。并且这种趋势是可见的，在供给不断加大的情况下，供需在逐渐向着更为平衡的方向转变，信用债套利空间的收窄也将进一步降低其吸引力。 在具体的操作上，短期建议抓住阶段性机会，以AA+~AA短融或中票为主要操作目标，中期控制风险，仍以缩短久期为主。至于时间点，我们认为还需看具体市场走势决定，从历史来看，5月份比较关键，往往资金波动会相对剧烈，但这一时间点也会因为信用债套利空间与政策加码而出现提前或拖延。 一、一季度行情情牵资金面 春节后的银行间债券市场，除了资金利率曾在2月下旬经历一轮上行下行的波动之外，现券中利率产品的走势几乎乏善可陈。即使再资金利率大幅攀升的阶段，国债产品中3年期品种调整幅度不过6BP，而10年期品种仅调整3BP。随着资金利率在3月中旬进入平稳阶段，现券市场利率也进入横盘阶段。直到3月27日，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对银行理财资产运作重拳规范，股市大跌，债市则在长时间横盘之后迎来利率全线下行。 一级市场方面，从具体利率品种来看，国债关键期限品种中除1年、5年期品种外其余品种利率均下行1BP，国开债同样除1、5年品种外，其余期限利率也下行了1~2BP，农发及口行债估值中除了3年期品种外，其余期限品种利率下行了1~2bp。国债1、3、5、7、10年期截止3月28日，国债1、3、5、7、10年期品种收益率分别收于2.69%、3.09%、3.30%、3.47%与3.55%，较2月末1年期品种利率下行了8bp，10年期品种下行了4bp，其余品种下行在2bp以内，曲线略微陡峭化。政策性银行债中农发债与口行债1、3、5、7、10年期品种分别收于3.29%、3.78%、3.96%、4.12%以及4.24%，曲线形态扭动，其中3年期品种上行5bp，5年期品种下行1bp，7年期品种上行2bp，而10年期品种上行1bp。国开行1、3、5、7、10年期品种分别收于3.4%、3.86%、4.06%、4.24%以及4.34%，曲线平坦化，1年期品种较2月末上行了10bp，3年期品种上行了4bp，5年以上品种利率微幅下行，10年期品种利率下行2bp。受到政策性金融债利率稳中略升以及国债利率小幅下行的影响，政策性金融债与国债利差扩大，其中1、3期品种扩大相对显著，信用利差较上月均扩大了7bp，5年以上品种信用利差仅扩大2bp。 二、领先指标与同步指标偏离，债市环境整体依旧偏多 1、PMI反弹季节性反弹因素较大 3月份汇丰PMI预览值录得51.7，较2月份上升了1.3个百分点，高于市场预期，为2011年5月份以来的次高值（仅略低于1月份的52.3）。3月份汇丰预览值延续了去年8月份以来的回升态势，表明2月份的下滑部分受到了春节因素的影响。比较历年从春节前一个月到春节后一个月的PMI环比变化幅度可得，由于天气转暖、企业在新年开工动力充足等季节性原因，春节后第一个月的PMI与三个月之前相比一般都会出现回升，而今年的幅度处于中等水平，显示经济复苏的动能仍在，但尚未达到马力全开，带动经济快速好转的程度。汇丰PMI预览值的回暖，没有印证前期部分机构对于经济基本面将逐渐弱化的判断，市场分歧依指标分类3月初值环比变化（%）2月环比变化（%）1月环比变化（%）12月环比变化（%）11月环比变化（%）汇丰PMI51.71.3(1.9)0.81.01.0采购环节采购量53.82.0(3.1)1.70.52.6购进价格49.3(4.5)(1.0)2.2(0.4)(0.1)原材料库存49.41.0(2.3)(0.1)0.62.0生产环节生产量52.82.0(2.3)1.20.63.1从业人员50.2(0.1)(0.6)0.81.10.8营销环节产成品库存50.30.8(0.1)(0.2)1.00.4积压订单50.21.2(2.2)1.30.90.0新订单53.31.9(2.3)0.82.1(0.4)出口订单51.10.8(0.2)1.3(2.9)5.4图1 5月10年期国债与R007利率走势分析 表1 PMI分项指标环比走势 然存在。 从更微观的各具体分项来看，反映经济增长动能的新订单-产成品库存一项本月反弹，与去年12月份的数字基本一致，连续6个月保持正值。产生变化的是本月产成品库存环比上升0.8%至50.3,6个月来首次位于50的上方，不过同时采购量和原材料库存也有所上升，特别是采购量达到了两年以来的最高值。由于原材料库存是严格顺周期变化的，而产成品库存更多体现为生产与销售共同作用下的被动改变，具有一定的滞后性，上述变化表明从库存周期来看，前期的去库存化已经基本完毕，企业在新订单增长的带动下补库存的意愿有所增强。这一点从生产指数上也可以得到印证，本月生产指标上升了2个百分点至52.8，同样为自2011年4月份以来的次高值（略低于1月份的53.8）。而本月汇丰PMI中另一值得关注的变化是购进价格大幅下降至49.3，连续2个月下降，与近期原油等大宗商品表现疲弱有关，同时意味着输入型通胀的压力暂时得到缓解，也有利于企业利润的好转。 未来PMI如果要继续好转或者保持平稳，即经济维持目前弱复苏的态势，不仅要取决于需求，更重要的则要看新政府的政策力度。需求方面，1-2月份我国外贸数据大幅超出预期，而汇丰PMI的样本对于外需极为敏感，是造成数据回暖的重要原因，不过近来塞浦路斯引发的不安情绪，欧元区糟糕的PMI数据表现以及日元的不断贬值都制约了外贸进一步增长的前景。3月份内需的好转力度要大于外需，与社会融资总量及贷款数据的上升相互印证，但是这种阶段性的好转背后并无强周期的驱动因素，经济增长的真正引擎仍在政府手中。李克强总理在记者见面会上提到了“城镇化”，但是强调“新型城镇化” 关键是“以人为本”，而并非强调基建投资的“摊大饼”式的发展过程，暗示着新一届领导愿意以速度换质量，促进经济的转型，由政府主动创造需求、大力投资的情况也许将大大减少。如果这一假设成立，在内生性增长动力不足的前提下，PMI及其他数据也难免出现波动，未来市场可能进入一段观望期。 2、工业企业利润基数偏低造成今年增速加快 3月28日，国家统计局公布，1-2月份全国规模以上工业企业实现利润7092亿元，比去年同期增长17.2%，1-2月份主营业务收入为13.69万亿元，较去年同期增长13.1%。利润的同比增速要高于主营业务收入增速，并且创下1年以来的最高值。去年同期工业企业利润出现恶化，累计增速仅为-5.2%，随后是连续8个月的负增长，造成今年同期基数较低；另外，此数据也体现出一定的季节性，在07、10和11年企业利润增长的年份，1-2月的利润增速都为全年最高；而在09和12年，利润增速也为全年的最低，与GDP的走势并不完全吻合，可能是受企业财务报表编制的影响。所以本月利润增速的亮眼表现受到低基数和季节性双重因素的影响，未必意味着企业经营状况的真正拐点出现，还有待后期宏观数据的进一步观察。 1-2月份企业每百元主营业务收入中的成本为84.46元，连续5个月下降并且为2012年以来的最图2历年春节期间汇丰PMI 3个月环比变化 图3 汇丰PMI产出缺口与生产指标变化 低；主营业务收入利润率为5.18%，较12月份大幅下降0.89个百分点，这种成本和利润率双降的情况同样几乎在每年开年时都会发生，只是近两年体现的更为明显。其中主营业务收入最低的是国有及国有控股企业，为81元；利润率最高的是集体企业，达到了6.38%。 在41个工业大类行业中，30个行业利润比去年同期增长，8个行业利润比去年同期减少，2个行业由同期亏损转为盈利，1个行业亏损比去年同期减少。上游行业表现不一，黑色金属冶炼和压延加工业增长17倍，电力、热力生产和供应业增长1.5倍，石油和天然气开采业下降4.5%；中下游行业表现良好，计算机、通信和其他电子设备制造业增长89%，通用设备制造业增长4.3%，汽车制造业增长19.8%，电气机械和器材制造业增长4.8%，石油加工、炼焦和核燃料加工业由同期亏损转为盈利。 从企业的应收账款净额与产成品存货同比增速来看，前者一般是后者的领先指标。因为应收账款的增加意味着企业收到订单增多，马上会开始着手生产，并体现在2-3个季度后产成品的增长数字上。1-2