饰品年度策略：上半场渠道为王，下半场聚焦产品、品牌优势

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2022年12月13日 饰品 上半场渠道为王，下半场聚焦产品&品牌优势——饰品年度策略 短期终端消费仍在波动，2023Q1或将成为拐点。2022年在消费环境的波动下，金银珠宝类社零同比增长1.7%，优于整体社零增速，股价方面截至2022年SW珠宝首饰板块较年初下跌24.4%，跑输沪深300指数。目前消费环境逐步改善，短期来看2022Q4或仍处于波动态势，进入2023年Q1在节庆需求的刺激下终端消费环比有望迎来明显改善，同时考虑到今年Q1的低基数，我们认为2023Q1珠宝首饰行业有望交出亮眼答卷。 我们认为当前我国珠宝行业仍处于发展初期，品牌之间的竞争集中在渠道渗透率上，长期来看产品与品牌或将成为行业竞争焦点。 ➢ 渠道端：关注具备拓店能力且持续提升渠道运营能力的龙头公司。截至2022H1周大福/老凤祥/周大生门店数量分别为5931/5055/4525家，基于消费习惯以及当前行业发展阶段，我们认为线下门店的快速开拓仍是品牌提升知名度，实现营收快速增长的重要方式，在这个过程中加盟商利润空间可观（经测算加盟商毛利率大约在20%），拓店动力足。 ➢ 产品端：古法金工艺助推金饰销售，长期产品的持续升级奠定行业竞争基础。金饰近两年销售表现明显优于镶嵌，2021年黄金首饰消费量同比增长45%，同期金银珠宝类社零增长30%，考虑金价因素后黄金首饰销售额增速或更快。我们判断重要因素之一在于古法金工艺的应用极大提升了金饰产品的设计以及易用性。我们认为古法金工艺或只是市场竞争的开端，目前行业以外包生产为主（周大生/中国黄金饰品外包生产比例均为100%），产品差异化仍有不足，而产品是品牌竞争以及公司利润率提升的基础，因此长期来看我们判断产品的升级仍将是一个持续且快速推进的过程。 ➢ 品牌端：扎根中国传统文化，突出品牌历史积淀优势。国内珠宝市场集中度较低，品牌之间辨识度弱，长期来看随着渠道趋向于饱和，行业将会进入存量竞争阶段，届时品牌力或将成为关键竞争要素，而为了实现这一点，势必要通过差异化的产品以及强有力的营销手段来推进，在这个过程中我们认为将产品、营销同中华文化进行结合或将成为竞争的有力武器。 投资建议：目前国内珠宝首饰行业还处于发展初期，品牌公司之间竞争仍旧处于“跑马圈地”状态，长期行业将会进入产品以及品牌之间的竞争，在这个过程中我们建议关注渠道数量与拓展速度领先行业，品牌力强劲，产品设计持续提升的珠宝龙头公司周大福，当前价对应FY2023 PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 重点标的 股票 股票 投资 EPS （港元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 01929.HK 周大福 买入 0.60 0.67 0.68 0.84 24.7 22.1 21.9 17.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-122022-042022-082022-12饰品沪深300 2022年12月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.复盘：短期消费仍在波动，看好2023Q1复苏 ....................................................................................................... 4 1.1股价&估值：股价波动向下，估值处于低位 .................................................................................................. 4 1.2终端零售：月度数据波动，金饰销售优于整体 .............................................................................................. 5 1.3财务表现：龙头公司经营稳定，领先行业 .................................................................................................... 7 2.行业竞争：上半场主攻渠道拓展，下半场聚焦产品品牌建设 ................................................................................... 9 2.1渠道端：渠道数量的扩张仍是当前竞争重点 ................................................................................................. 9 2.2产品端：古法金工艺助推金饰销售，产品升级奠定行业竞争基础 .................................................................. 13 2.3品牌端：扎根中国传统文化，突出品牌历史积淀优势 ................................................................................... 17 3.个股分析 ........................................................................................................................................................... 20 3.1周大福：门店快速拓展，产品力/品牌力领先行业 ........................................................................................ 20 3.2老凤祥：渠道数量稳步拓展，长期稳健增长 ................................................................................................ 20 3.3周大生：省代模式稳步推进，看好后续拓店加快 ......................................................................................... 21 3.4迪阿股份：短期业绩波动，长期谋求市占率提升 ......................................................................................... 22 4.投资建议 ........................................................................................................................................................... 23 5.风险提示 ........................................................................................................................................................... 24 图表目录 图表1：2022年以来SW珠宝首饰板块以及沪深300涨跌幅（%） ........................................................................... 4 图表2：2018年至今SW珠宝首饰板块PE-TTM走势 ................................................................................................ 5 图表3：2019年以来金银珠宝类社零当月同比增速（%） ........................................................................................ 6 图表4：2022年金价走势（元/克） ........................................................................................................................ 6 图表5：2022年Q1-Q3黄金首饰消费量及增速（吨，%） ....................................................................................... 6 图表6：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司收入及增速（亿元，%） ............................................................... 7 图表7：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司收入及增速（亿元，%） .................................................................... 7 图表8：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速（亿元，%） ......................................................... 8 图表9：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速（亿元，%） .............................................................. 8 图表10：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率（%） ............................................................ 8 图表11：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率（%） ................................................................. 8 图表12：截至2022H1末珠宝首饰重点公司门店数量（家） ..................................................................................... 9 图表13：中国黄金市场发展大事件 .......................................................