休闲服务行业深度报告：日本宏观经济、旅游消费升级与JTB的战略布局演变

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 休闲服务行业深度报告 证券研究报告·行业研究·休闲服务行业 日本宏观经济、旅游消费升级与JTB的战略布局演变 增持（维持） 投资要点  研究的初衷：目前，我国出境游的竞争焦点已经从出发地维度转为目的地维度，携程、海航、众信纷纷海外布局，收购目的地资源。海外目的地布局对旅游企业实现增长和国家消费回流都有重要意义。日本人出国旅游，坐日本飞机，住日本饭店，吃日本饭菜，利润又回流到了日本。那么，现在是海外布局的最好时机吗？应该布局哪些资源？我们以JTB的百年发展历程为主线，分析了日本宏观经济、旅游行业发展和消费升级的历史变迁，从二战后至今跨越70年时间，希望从JTB的战略布局演变中找寻这些答案。为什么是日本和JTB？日本是一个宏观经济由荣至枯、出境游渗透率出现天花板的样本，而JTB是全球第三大旅游集团，是旅行社布局海外目的地的开拓者。  日本旅游业在宏观经济调控中起到了非常积极的作用。1987年，日本颁布“海外旅游倍增计划”鼓励国民出境游，目的是缓解日美贸易摩擦；1986年颁布“访日外国游客倍增计划”提振入境游是为了寻找新的经济增长点，可见旅游业在日本宏观经济调控中起到了非常积极的作用。  相对于海外布局刚起步的中国旅游企业，JTB在日本出境游发展的初期就布局了海外目的地。1964年，日本出台“海外旅行自由化”政策，同年JTB在日本出境游第一目的地—北美设立分社，1968年推出海外包价旅游业务。1987年，“海外旅游倍增计划”颁布，日本游客出境游目的地更加多元化，JTB相继在欧洲、澳大利亚和亚洲设立分社，进一步拓展海外市场。  综合比较经济增长、人均收入、汇率变化趋势以及旅游消费特征等方面，当前中国与1980年左右的日本非常相似。2016年我国人均GDP超过8000美元，日本在1978年人均GDP首次超过8000美元；1980年日本经济增速从两位数切换到个位数；1979-1985年期间，日元持续的贬值。在20世纪70-80年代，日本国民旅游以“体育旅游”和“购物游”等奢侈消费为主，1983年东京迪斯尼开业，日本步入主题公园时代。而“买买买”、“主题公园”和“马拉松”也正是当前中国旅游关键词。  中国出国游渗透率仍有较大提升空间。日本出境游渗透率在相对较低的水平14%就达到饱和，主要是经济长期萧条和人口老龄化所致。2014年，与中国大陆文化更加相近的香港和台湾出境游渗透率分别为127%和50.5%，目前中国出国游渗透率仅有5.2%，相比台湾和香港仍有较大提升空间。此外，日本经验表明，出境游出现天花板以后，仍有目的地多元和旅游消费升级带来的结构性机会。  我们认为以出境游行业内生增长衡量出境游企业的增长空间是非常狭隘的，出境游企业的增长可以划分为三个阶段。第一，靠出发地流量赚钱；第二个阶段，靠目的地资源赚钱，第三个阶段，赚全世界旅行者的钱。我们看好出境游企业未来的增长空间，建议关注相关标的众信旅游、凯撒旅游和腾邦国际。  风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；不可抗力风险 2017年7月18日 证券分析师 张艺 执业资格证书号码：S0600512070006 yjs_zhangy @dwzq.com.cn 010-66211134 2017年7月18日 行业走势 -20%-10%0%10%20%Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17餐饮旅游指数沪深300 相关研究 1． 休闲服务行业2017年度策略《捕捉痛点找寻行业投资逻辑》 休闲服务行业 2017年7月18日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 研究的初衷——出境游市场出现转折...................... 5 2. JTB的行业地位和创新 ........................................... 10 2.1. JTB的行业地位 ...................................................................... 10 2.2. JTB的创新之处 ...................................................................... 14 3. 日本旅游业的变迁与JTB的发展历程 ................... 16 3.1. 日本宏观经济与旅游业变迁 ................................................ 16 3.2. JTB的发展历程与战略演变 .................................................. 23 4. JTB如何布局海外目的地？ ................................... 26 4.1. JTB的海外全资分支机构 ...................................................... 26 4.2. JTB的合资企业 ...................................................................... 32 4.3. JTB的海外并购 ...................................................................... 33 5. 结论 ........................................................................ 35 6. 风险提示 ................................................................ 40 休闲服务行业 2017年7月18日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1 2011-2016年中国出境游和出国游人次及其同比增速 ................... 5 图表 2 2015年在线出境游用户累计出行次数 ............................................ 6 图表 3 中国旅游产品进入3.0阶段 .............................................................. 6 图表 4 2015年中国出境自由行消费结构 .................................................... 7 图表 5 2016年世界著名跨国旅游集团收入规模比较 .............................. 10 图表 6 2011-2016年JTB营业收入及其增速............................................. 10 图表 7 2011-2016年JTB毛利率和净利率水平......................................... 11 图表 8 日本四类旅行社的数量 ................................................................... 11 图表 9 日本10大旅行社及其市场份额（单位：%，万亿元） .............. 12 图表 10 2015年JTB（15家）旅行社及日本旅行社行业收入细分 ........ 13 图表 11 2015年JTB旅行社细分业务收入结构 ........................................ 13 图表 12 JTB与日本第一类旅行社毛利率对比 .......................................... 13 图表 13 JTB的品牌体系.............................................................................. 14 图表 14 1960-2016年日本GDP及其增速 ................................................. 16 图表 15 1992-2013年各国出境游渗透率比较 ........................................... 16 图表 16 日本宏观经济、旅游消费升级与JTB战略布局 ......................... 17 图表 17 日本旅游业发展的3个阶段 ......................................................... 18 图表 18 日本出境游的四个阶段 ................................................................. 19 图表 19 1964-2016年日本出境游人次及其同比增速 ............................... 19 图表 20 2000年日本国民出境游达到天花板 ............................................ 20 图表 21 日本人口年龄结构及变动趋势 ..................................................... 20 图表 22 日本各年龄人口海外旅行倾向 ..................................................... 21 图表 23 1995-2016年日本国内过夜游发展情况 ....................................... 21 图表 24 1963-2016年日本家庭旅游消费支出变化趋势 ........................... 22 图表 25 1994-2009年日本旅行社行业总营业额及其同比增速 ............... 22 图表 26 JTB战略布局及时代背景 .............................................................. 24 图表 27 JTB海外机构地区分布 .................................................................. 26 图表 28 JTB美洲下属公司.......................................................................... 27 图表 29 JTB夏威夷下属公司 ...................................................................... 28 图表 30 JTB夏威夷下属公司及主营业务 .................................................. 28 图表 31