中国经济的温和复苏结束了吗?

2013年3月18日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 中国经济的温和复苏结束了吗？ 经济评论  易变的市场情绪正在摆向另一个方向，从一个多月前对中国经济的乐观转而开始质疑温和复苏是否已经结束。  我们相信，中国经济温和复苏的势头仍在，今年GDP增长有望达到8%。这是因为：（1）国内政策对宏观经济的掌控力仍然很强；（2）国内政策的前景不悲观，会对增长给予足够推动；（3）国际经济的改善有利国内复苏。  不过，经济复苏对政策的高度依赖意味着短期经济增长会表现出不小的波动性。  经济的温和复苏、以及政策前景的明朗意味着市场没有大的系统性风险。但增长的内生动力不足、波动性较强也意味着投资者仍然会比较纠结。 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2013-3-18 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 市场的情绪总是易变的。仅仅在一个多月以前，市场中还普遍弥漫着对今年中国经济的乐观情绪，不少人甚至开始展望强复苏的前景。但现在，随着宏观经济数据日渐显出疲态（尤其是发电量增速的走低，以及生产资料价格的下滑），已有投资者开始怀疑，是否连温和复苏的态势都已经终结，中国经济将会像去年上半年那样，再次进入下滑通道。 在笔者看来，近期增长动能的降低并不意味温和复苏的终结，更不应因此就看空今年中国的增长前景。这轮始于去年3季度的经济复苏主要由基建投资的加速所推动，其背后是政策的又一轮放松。不过，随着经济复苏势头的确立，决策者在去年4季度就已经开始逐步降低踩油门的力度，令基建投资增速明显下滑。这令中国经济的总需求力度减弱，并最终传导到了生产面。事实上，在今年1月及2月的中国物流业PMI中，已经表现出了经济复苏势头减弱的迹象。尽管如此，笔者仍然认为今年经济将温和复苏，GDP增长达到8%应该不会有太大的问题。这种信心基于如下几点。 首先，国内政策的放松是有用的。去年上半年，最悲观的投资者认为，因为产能过剩等结构性因素，中国经济将不可阻挡的滑向通货紧缩。即使是国内政策大幅放松，甚至再出一个类似2008年“四万亿”那样的刺激政策，也不会有太大作用。但始于去年下半年的这轮复苏证伪了这种逻辑。政策只是在去年3季度稍稍在基建投资上加了点油门，经济增长的势头就拐头向上。这充分证明了国内政策对国内经济仍然有很强的控制力。 其次，今年国内政策的前景不悲观。从“两会”上传递出来的政策信号来看，今年宏观政策的基调应该算中性略偏积极。在人大闭幕当天李克强总理的记者招待会上，李总理谈新政府施政目标时讲的第一点就是“发展经济”。政府也将今年GDP增长目标设定在与去年目标相同的7.5%上，同时将财政赤字的规模从去年的8千亿扩大到了今年的1.2万亿。这些信息都传递出了稳增长的意味。物价方面，虽然CPI在今年2月大幅上升至了3.2%，但这只是春节效应带来的短期现象，3月CPI数字就会大幅下滑，全年通胀压力仍然处在可控范围内。真正对宏观政策带来约束的是房价的快速上涨。它已经在今年2月引发了地产调控的又一次收紧。不过，在稳增长的大目标之下，地产调控不会将地产投资一棒打死。决策者也应该会在基建投资上发力，来对冲地产调控给经济增长带来的负面影响。笔者相信，随着政府换届的完成，新的领导人会采取较为积极的政策来实现经济的平稳增长，给全国人民信心。 最后，近期国际经济的复苏，尤其是美国经济的走强，有利于中国经济的外需改善。在QE3的推动之下，美国经济在近期表现出了较强的复苏势头，其PMI指数在今年2月已经登上了一年半以来的新高。联储主席伯南克和副主席耶伦近期也再次重申了维持宽松货币政策（包括QE）的决心。欧洲虽然面临意大利政坛动荡带来的扰动，但其经济缓慢向好的大势并未受到太多影响。受美欧经济改善的带动，中国出口增长已连续两个月超过市场预期。相信在这一大趋势之下，外需将不再像去年那样拖中国经济增长的后腿（去年外需对GDP增长的贡献为-0.2个百分点）。 基于这些因素，今年中国经济温和复苏的前景仍在。不过，这并不意味着复苏的路径会一帆风顺。因为经济复苏仍高度决定于易变的宏观政策，其短期势头会表现出较强的波动性。 一方面，经济复苏的势头仍然对宏观政策高度依赖。随着国内地产调控政策又一次收紧，地产这一相对更有内生动力的内需来源正在受到打压。对宏观政策高度敏感的基建投资的重要性再次凸显。就算在美国，虽然其经济增长的动能看似来自房地产市场复苏、居民部门重新加杠杆等内生因素，但其背后的最终推动力仍然是联储的QE3。 2013-3-18 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 另一方面，国内外宏观政策都处于相机抉择的状态，有很大的易变性。国内政策自不待言。去年4季度经济复苏势头刚刚确立，决策者踩油门的力度就立刻下降。而今年美联储QE3的退出时点也存在相当大的变数，其不确定性在今年下半年还会进一步增大。这些政策的易变性自然会传递到对政策高度敏感的复苏势头上去。 因此，在今年国内经济温和复苏的大背景之下，经济增长会在决策者点踩油门和点刹的调控之下表现出高频窄幅波动的态势。相比而言，国外政策的波动性会比国内更小，令外需改善的趋势更为明朗一些。 在这样的宏观背景中，国内投资者仍将处于比较纠结的状态。经济温和复苏的大趋势，以及政府换届后政策前景的逐步明朗，意味着市场爆发大的系统性风险的概率不高。但是，复苏势头对宏观政策的高度依赖又意味着增长的内生动力不强，短期波动性较大。这不会是投资者所乐见的局面。从复苏的动能来看，基建投资和外需将是两大引擎。其中外需改善这条主线的不确定性更小。至于重新收紧的地产调控，它并没有改变房地产市场在中国经济中的基本位臵。房地产仍将是中国经济具有内生动力的内需来源、是稳增长的一个重要发动机。投资者可从这些宏观经济的引擎入手，发掘相应投资机会。 2013-3-18 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席宏观分析师。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事，并曾获得2012年“远见杯”中国经济月度预测比赛第三名。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2013-3-18 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公