海鸥卫浴(002084)：外销受益美房复苏,内销拓展节能环保

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年3月21日 海鸥卫浴（002084.SZ） 造纸印刷轻工 外销受益美房复苏，内销拓展节能环保 公司简报 ◆2012年收入同比增11%，净利润同比增313%： 公司发布2012年报，受益于美国地产业复苏，收入同比增长11%至16.5亿；分产品看，核心产品水龙头零组件收入同比增长9.7%至11.2亿，锌合金产品同比提升22.8%至2.3亿，公司此前大力发展的陶瓷业务表现不甚理想，收入基本与去年持平为3206万；具备自主品牌的温控阀业务收入同比增长4.6%至9304万。 分区域看，国内业务同比增长32.7%至2.7亿，表现不俗；出口业务同比上升8.5%至13.5亿，展现良好的回暖态势。 2012年公司的销量同比增长9%，不及收入增速，表明2012年产品提价产生了一定功效。2012年底库存量同比增加52%，主要为满足2013年1月的订单增长。 2012年公司净利润为3536万元，折合EPS为0.1元，较去年同期提升313%。2012年业绩大幅增长主要因当年营业外收入增加较多以及2011年四季度亏损使得业绩基数偏低。 ◆毛利率同比略微提升，期间费用率微幅降低： 2012年公司的毛利率为22.2%，较去年同期提升0.2个百分点；分产品看，水龙头零组件在提价，水龙头整组化率、低铅铜产品占比升高的驱动下提升2.6个百分点；锌合金产品毛利率同比下滑2.7个百分点至19.1%；温控阀毛利率同比上升3.8个百分点至42.3%；陶瓷类业务因产能利用率不高，毛利率为-12.2%，但较2011年-25.7%的盈利水平有所改善。 2012年期间费用率同比降低0.5个百分点至19.5%。销售费用率同比持平为5.3%，管理费用率同比略微减少0.2个百分点。根据历史经验，公司在收入增长的财年，因规模效应费用率往往有较大幅度降低。但近些年珠三角地区人力成本大幅上升对规模效应产生了一定程度的抵消。 ◆2013年外销将继续受益美房复苏，内销拓展环保领域是未来看点： 随着美国房地产库存的降低、新屋和成屋销量上升，美国房地产供求关系已大为改善；同时美联储几轮量化宽松释放货币之后，美国房地产价格上涨不仅激发出购房需求，亦能修复居民、银行的资产负债表，刺激地产商的新屋开建。我们看好美房复苏前景，看好国内卫浴产品的出口形势。公司作为国内卫浴出口领域的龙头企业有望继续受益美房复苏。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,488 1,651 1,989 2,415 2,889 营业收入增长率 -10.69% 10.98% 20.43% 21.44% 19.62% 净利润（百万元） 9 35 79 114 148 净利润增长率 -88.44% 312.76% 123.26% 43.95% 29.83% EPS（元） 0.02 0.10 0.21 0.31 0.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.12% 4.60% 9.70% 12.58% 14.53% P/E 240 58 26 18 14 P/B 3 3 3 2 2 买入（调升） 当前价/目标价：5.58/7.42元 目标期限：6个月 分析师 姜浩 (执业证书编号：S0930511120001) 021-22169125 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.69 总市值(亿元)：20.60 一年最低/最高(元)：4.41/7.46 近3月换手率：137.09% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%03-1206-1209-1212-12海鸥卫浴沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.35 -6.91 10.02 绝对 -6.16 3.17 9.26 相关研报 2013-03-21 海鸥卫浴 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 内销方面，公司出于不与客户竞争的目的，主要发展具备自有品牌的温控阀业务，进军住宅节能领域，目前正大力发展以有线或无线物联网等技术实现集中供暖、分户计量、计费的“供暖云计费系统”。公司通过参股班尼戈舒适节能科技有限公司，发展以物联网手机等终端自动控制温度、湿度、新风、过滤PM2.5，以及用太阳能、空气源热泵或地源热泵提供或转换能源的“衡温、衡湿、衡氧”三衡房。在国内日益重视节能、环保的背景下，公司的“环保事业”不仅具备大发展的潜力，同时亦将提升其估值水平，是公司未来发展的重要看点。 ◆内、外销业务景气度均处上升通道，调升评级至“买入”： 我们预计2013-2014年公司的EPS为0.21元、0.31元，当前股价对应PE为26倍和18倍。考虑公司目前销售净利率很低，业绩弹性大，美房复苏有望带动利润大幅攀升；同时内销从事的环保业务当下也是国内政治、经济的重要事项，具备良好的发展远景，并且能享受更高估值，我们调升公司的评级至买入，目标价7.42元。 ◆风险提示：人力成本上升导致费用控制不力。 2013-03-21 海鸥卫浴 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利润率0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 1,488 1,651 1,989 2,415 2,889 营业成本 1,161 1,285 1,537 1,863 2,225 折旧和摊销 68 69 3 4 5 营业税费 8 7 8 10 12 销售费用 79 88 97 116 136 管理费用 184 201 229 273 324 财务费用 34 32 35 35 36 公允价值变动损益 -7 5 5 6 7 投资收益 -5 0 5 7 9 营业利润 1 26 80 121 161 利润总额 6 39 90 131 171 少数股东损益 -4 0 3 4 5 归属母公司净利润 8.57 35.36 78.95 113.64 147.55 2011 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 1,605 1,670 1,719 1,936 2,171 流动资产 940 995 1,044 1,249 1,473 货币资金 221 175 249 302 361 交易型金融资产 3 8 0 6 13 应收帐款 318 413 385 460 545 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 37 32 40 48 58 存货 346 340 355 413 474 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 6 27 28 28 29 固定资产 575 538 553 566 579 无形资产 52 59 56 53 51 总负债 819 881 881 1,005 1,123 无息负债 305 360 391 459 537 有息负债 515 521 491 546 586 股东权益 786 789 838 931 1,048 股本 336 369 369 369 369 公积金 155 122 130 141 156 未分配利润 276 278 315 393 491 少数股东权益 20 21 24 28 33 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 105 78 169 67 98 净利润 9 35 79 114 148 折旧摊销 68 69 3 4 5 净营运资金增加 12 62 -6 131 139 其他 16 -88 92 -182 -194 投资活动产生现金流 -117 -65 2 -9 -7 净资本支出 -60 -46 -15 -15 -15 长期投资变化 6 27 -1 -1 -1 其他资产变化 -63 -47 18 7 9 融资活动现金流 29 -75 -98 -5 -31 股本变化 56 34 0 0 0 债务净变化 60 6 -30 55 40 无息负债变化 -15 56 30 69 78 净现金流 15 -63 73 53 59 资料来源：光大证券、上市公司 净利润_增长率050100150200201120122013E2014E2015E-200%-100%0%100%200%300%400%净利润增长率 销售收入_增长率0500100015002000250030003500201120122013E2014E2015E-20%-10%0%10%20%30%销售收入增长率 资本回报率0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013E2014E2015EROEROAROICWACC 2013-03-21 海鸥卫浴 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -10.69% 10.98% 20.43% 21.44% 19.62% 净利润增长率 -88.44% 312.76% 123.26% 43.95% 29.83% EBITDAEBITDA增长率 -34.69% 6.88% -11.51% 35.79% 26.90% EBITEBIT增长率 -58.89% 15.28% 95.80% 36.24% 27.16% 估值指标 PE 240 58 26 18 14 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 21 21 24 18 14 EV/EBIT 51 49 25 18 15 EV/NOPLAT 75 53 27 20 17 EV/Sales 2 2 1 1 1 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 21.98% 22.20% 22.73% 22.88% 22.98% EBITDA率 7.69% 7.41% 5.44% 6.09% 6.46% EBIT率 3.12% 3.24% 5.27% 5.91% 6.29% 税前净利润率 0.42% 2.35% 4.50% 5.41% 5.93% 税后净利润率（归属母公司） 0.58% 2.14% 3.97% 4.71% 5.11% ROA 0.27% 2.15% 4.74% 6.08% 7.03% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.12% 4.60% 9.70% 12.58% 14.53% 经营性ROIC 2.51% 3.79% 7.33% 8.91% 10.16% 偿债能力 流动比率 1.33 1.20 1.26 1.31 1.38 速动比率 0.84 0.79 0.83 0.88 0.93 归属母公司权益/有息债务 1.49 1.48 1.66 1.66 1.73 有形资产/有息债务 2.97 3.02 3.33 3.40 3.57 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.02 0.10 0.21 0.31 0.40 每股红利 0.10 0.09 0.07 0.10 0.12 每股经营现金流 0.28 0.21 0.46 0.18 0.26 每股自由现金流(FCFF) 0.10 0.08 0.28 -0.01 0.06 每股净资产 2.08 2.08 2.21 2.45 2.75 每股销售收入 4.03 4.47 5.39 6.54 7.83 资料来源：光大证券、上市公司 2013-03-21 海鸥卫浴 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、