海鸥卫浴(002084)：行业有增长,公司有看点

上调 买入当前价格 9.24元目标价格 12.60元目标期限 6个月 分析师: 李婕 证书编号：F0050108120160 联系人： 姜浩 021-22169125 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 280总市值(百万元) 2,584流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 14.07/5.63近3月日均成交量（百万股）6.38主要股东 中馀投资有限公司 股价表现(12 个月) -50%-33%-15%3%20%11-09 02-1005-10 08-10海鸥卫浴沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 4.29 2.81 -2.18 绝对收益 6.39 18.09-8.63 股票研究报告公司深度调研 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-11-15 家用器具与特殊消费品 海鸥卫浴002084.SZ 行业有增长，公司有看点 ◇ 报告起因：公司调研 ◆行业明年将继续回暖 美国目前房地产景气度并不理想令市场对公司未来业绩的增长有所担忧，但通过调研，综合公司客户下单情况，我们预计明年北美市场将继续回暖。 北美水龙头市场可以分为零售（remodeling）市场，用以满足居民更换水龙头需求（美国市场每3-5年水龙头的流行趋势将发生改变）；批发市场主要定位于房地产开发商在修建新屋时的装潢。这两块市场的规模基本各占50%。我们认为零售市场的需求将保持稳定，而经济的复苏能有效地提振北美水龙头行业的景气度，此外产业的“中移”亦为国内的企业提供更佳的经营环境。 ◆人民币升值和金属价格上升对公司业务的发展影响不大 我们认为人民币升值对公司产品出口造成的不利影响并不显著，公司主打高端市场，终端客户对人民币升值所导致产品价格的上升并不敏感，同时公司与客户之间签有汇率重新议定协议，并且其已利用外汇远期报价和外汇远期合约锁定汇率风险。此外，在原材料方面，公司和客户之间均签订了金属价格联动协议，即铜和锌的价格上升10%，产品自动提价4%，通过我们的测算，价格联动机制基本能将原材料涨价风险转移至客户端。 ◆水龙头、陶瓷卫浴和温控阀业务皆有看点 公司水龙头业务的看点在低铅化和整组化，欧美国家日益注重水龙头产品的含铅比例，并通过立法以推进低铅产品的发展。我们认为这种趋势为公司水龙头业务的增长带来良机，同时公司计划逐步提高整组水龙头的出口，改变目前提供零组件的业态，整组水龙头的毛利率高于水龙头零组件，故未来此业务的毛利率将因整组产品占比的上升而不断增加。 陶瓷卫浴目前全球的市场规模为150亿美元，比水龙头市场110亿美元的规模更大，我们认为公司能凭借与现有客户的良好合作关系，切入此市场，公司有望凭借陶瓷卫浴业务再造一个海鸥。 温控阀在当前全球提倡节能减排的环境下获得了不俗的发展环境，公司计划于明年初将该事业部整体搬迁至珠海基地，以更好地利用募投产能，将业务做大。同时由于公司卫浴业务无法发展自有品牌，温控阀出口亦是贴牌代工，公司希望利用温控阀的内销打造自有品牌，实现“名利”双收，由一个纯粹的ODM制造商过渡成为OBM制造商。 ◆未来业绩将实现快速增长，给予“买入”评级 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.26元、0.36元和0.50元，同比增长316%、38%和40%。我们给予公司2011年35倍PE，对应股价为12.60元，同时结合绝对估值的结果，公司合理的价值区间为12.50-12.60元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,699 1,200 1,693 2,203 2,865 营业收入增长率 -4.62% -29.39% 41.11% 30.14% 30.07% 净利润（百万元） 48 18 73 101 141 净利润增长率 -49.42% -63.27% 315.67%37.68% 39.51% EPS（元） 0.17 0.06 0.26 0.36 0.50 ROE 6.61% 2.38% 9.20% 11.55% 14.35% P/E 54 147 35 26 18 P/B 4 3 3 3 3 EV/EBITDA 19 20 16 14 11 22010-11-15 海鸥卫浴 投资要件 关键假设 1、公司2010-2012年整体收入增速分别为41.1%、30.1%和30.1%。 其中水龙头业务的增速为50%、30%和30%，通过我们的调研，公司下游客户加大对公司发包的比例，且公司未来将加大整组水龙头的出口力度； 阀门业务计划于2011年底整体搬迁至珠海的生产基地，充分利用募投产能将其做大，公司目前温控阀业务主要贴牌出口，明年将利用自有品牌“爱迪生”大力拓展国内温控和地暖市场，我们预计2010-2012年的增速分别为100%、50%和40%； 陶瓷卫浴业务是公司计划重点发展的项目之一，全球目前市场规模为150亿美金，公司有望利用现有的客户关系切入该市场，珠海60万套卫生瓷生产线将于年底彻底完工，我们判断2011-2012年该业务的增速为250%和130%。 2、我们预计公司2010-2012年综合毛利率为21.7%、21.7%和21.9%。水龙头业务将因为低铅产品和整组产品占比的提升而保持稳定增加的趋势，2010-2012年预计毛利率水平为21.5%、21.7%和22.1%，我们认为这个预测略有保守。 陶瓷卫浴产品因目前项目还并未完全竣工，开工率不足，2010年上半年毛利率仅为5.6%，而一般陶瓷卫浴产品的毛利率水平在20%-30%之间，我们预计公司此业务2010-2012年毛利率分别为6%、13%和17%。 我们区别于市场的观点 市场认为美国地产景气难有改观，对行业的发展前景有所担忧。虽然美国目前房地产数据的确仍不乐观，但通过调研了解到的情况来看，北美的客户认为明年市场将继续回暖。 我们认为人民币升值和金属价格的上涨对公司的业绩影响并不显著，公司定位中高端产品，下游客户对产品价格的上涨敏感度并不高，且公司以远期汇率报价，并利用远期外汇合约锁定汇率风险。此外，公司同客户签订原材料价格联动协议，此举有效地帮助公司规避掉金属价格上涨对毛利率的影响，通过公司历年毛利率的分析以及同成霖股份的比较进一步佐证了我们的观点。 股价上涨的催化因素 客户加大对公司的发包比例，令我们对公司2011年水龙头业务的增长持乐观态度，同时公司将进入比目前水龙头规模更大的陶瓷卫浴市场，该业务有望成为公司未来高速增长的引擎，温控阀计划整体搬迁至珠海基地，公司将能更有效利用募投产能，在全球节能减排的大环境下，我们认为温控阀业务未来三年能拥有不俗的成长性，同时温控阀的内销业务 32010-11-15 海鸥卫浴 是利用自有品牌“爱迪生”发展，公司有望借此实现“名利”双收。 估值和目标价格 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.26、0.36和0.50元，给予2011年35倍PE，对应目标价格为12.60元，结合绝对估值结果，公司合理股价区间为12.49-12.60元，“买入”评级。 投资风险 公司因08和09年金融危机流失掉一些技术熟练的员工，目前在人员上有瓶颈，公司目前正通过招聘员工和内部培养来解决此问题，但如果该问题解决不力，将影响公司明年的增长。 公司另一大投资风险来自于出口退税率下调，公司目前享受15%的出口退税率，一旦国家下调出口退税率将对公司的盈利能力产生不利影响。 42010-11-15 海鸥卫浴 一、两大因素压制业绩表现 公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金产品制造商，主要产品为水龙头零组件、锌合金产品、阀门和浴室配件。 06年公司收入和净利润分别增长80%和97%，但07-09年收入和净利润的增长表现不佳，09年收入较06年下滑25%，净利润减少82%。2010年公司的业绩表现有了不俗的改观，前三季度收入和净利润分别同比增长53%和688%（见图1和图2）。 图1: 09年公司的收入较06年下滑25% 2007-2010H1 公司收入和同比增速情况（单位：百万） 0400800120016002000200520062007200820092010Q3-40%-20%0%20%40%60%80%100%收入同比增速资料来源：光大证券研究所 图2: 09年公司的净利润较06年下滑82% 2007-2010H1 公司净利润和同比增速情况（单位：百万） 050100150200520062007200820092010Q3-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%净利润同比增速资料来源：光大证券研究所 仔细探究公司历史业绩变动的原因，我们认为主要受两个要素的影响，行业景气度下滑（影响收入）和出口退税率下调（影响成本）。 （一） 美国地产景气下滑压制公司收入增长 公司的产品主要出口欧美，2008 年公司对欧美市场的销售额约占公司总收入的80%，因此欧美房地产尤其美国的房地产行业景气与否，将直接决定公司的收入增长表现（见图3）。 图3:公司主要以出口为主 2007-2010H1 公司收入海内外占比情况 76.1%80.9%90.6%91.3%23.9%19.1%9.4%8.7%0%20%40%60%80%100%2007 20082009 2010H1国外国内资料来源：光大证券研究所 图4: 05年美国房地产景气度达到顶峰 2007-2010H1 美国新建单户住宅年化销售量（单位：千套） 02004006008001000120014001998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-03资料来源：公司招股书、光大证券研究所 52010-11-15 海鸥卫浴 从美国房地产与05年达到景气的高峰，08年因金融危机的影响，房地产行业遭受重创，这直接导致公司08年历史上首次收入出现负增长，并进而导致09年收入出现30%左右的降幅。 （二） 出口退税下调压制公司毛利率 在公司毛利率影响上，我们同市场的观点不同，我们并不认为原材料价格对毛利率能产生较大影响，真正对盈利水平能产生巨大杀伤力的因素其实是出口退税率的下调（下文有详细的论述）。 07和08年公司毛利率的下滑主要是由出口退税率下调所致，由于公司的产品主要出口海外，而原材料基本从国内采购，在采购原材料时，公司要支付增值税的进项税，但出口无法获取增值税的销项税，故原材料采购支付的增值税全部进入成本，而出口退税是在公司支付原材料采购成本的基础上，由国家返还一定比例（出口退税率）的增值税进项税给公司，因此出口退税率的下降将直接导致公司生产成本的上升。 07年7月1日，公司出口退税率从13%下调至9%，而08年国家在12月两次上调出口退税率，故08年公司的毛利率水平依然处于低位。但在09年和今年，公司的毛利率水平同05和06年处于同一水平。 图5:公司的毛利率主要受出口退税作用 2007-2010H1 公司毛利率情况 20.1%20.0%16.6%15.8%21.4%22.3%0%5%10%15%20%25%200520062007200820092010Q3资料来源：光大证券研究所 图6: 07-08年国家下调出口退税率 2007-201