国内流动性周报：货币政策回归中性、强调稳健

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略研究报告 ● 国内流动性周报 2013年3月18日 货币政策回归中性、强调稳健 核心要点：  利率走势一览：票据贴现利率降至4‰以下。银行间短期资金价格涨跌互现。1天、1月回购利率下降42、10bp，7天、14天、21天回购利率上升88、25、18bp，收益率曲线倒挂。上周央行进行440亿元正回购，公开市场继续净回笼；民生转债发行200亿元；央行负责人强调目前的货币政策中性、稳健。但3月财政存款季节性下降将向市场投放流动性，有利于稳定预期。预计R007仍围绕3%-3.5%区间波动。实体资金面，珠三角票据直贴利率继续下降，6个月期限票据月息降至3.85‰，目前实体资金面依旧相对宽松。政策操作层面，28天正回购利率仍然为2.75%，体现货币政策稳定资金价格的意图。基本面，10年国债收益率上升1.02bp，收于3.5946%。目前的基本面组合为经济弱复苏、通胀有重来迹象但时点仍需观察，总体不利于长债，但并不紧张的流动性抑制了收益率的上行。由于3月流动性宽松程度弱于春节前，市场的焦点集中在基本面，10年国债收益率易上难下。  货币政策：回归中性、强调稳健。上周央行行长明确提出“M2增速控制在13%代表了稳健的货币政策，稳健的含义就是比较中性的。我们不再是宽松的、扩张型的货币政策”。我们认为货币政策强调中性稳健、13%的M2增长目标主要体现的是央行对于保持物价稳定的强调。2月CPI超预期后货币政策对于通货膨胀的警惕再度提高，不过由于1、2月数据受季节性因素影响较大，预计央行接下来仍会继续观察后行动。鉴于通胀预期已经存在，在经济复苏动能未明显下滑情况下，二季度流动性将弱于一季度。3月央行还未在公开市场主动投放资金，但由于没有逆回购到期，同时财政存款季节性下降，流动性总体偏中性。若外汇占款持续恢复则公开市场将以正回购为主，反之则逆回购重来。整体看，在稳健政策思路、多种传统工具及SLO工具下，特定时点上资金紧张程度弱于往年。  宏观流动性：2月货币信贷数据较1月回落，资金环境向中性靠拢。2月新增社会融资总量1.07万亿，去年同期为1.04万亿，季调后2月同比增速为35.49%。从结构上看占比最高的新增人民币贷款为6200亿元，同比下降12.76%，占比回升至57.94%。委托贷款、信托贷款、企业债券融资三者占比则为43.64%。就信贷而言，历年2月新增量大都低于1月，今年也不例外。某种程度上这与部分推迟信贷需求1月已得到满足有关。结构上，2月居民贷款占比下降，企业贷款占比升至80.55%，其中企业中长期贷款达到2826亿元。整体看，中长期贷款占比上升，票据融资占比下降，经济复苏动能在增强。货币供应上，M1、M2增速均较1月下降。M1同比自15.3%回落至9.5%，M2同比自15.9%回升至15.2%，依然高于13%的目标。2月流动性较1月收紧，预计3月进一步转向中性。  A股流动性观察：市场活跃度创一年新高。资金需求方面，上周产业资本公告减持19.63亿元。本周解禁市值359.31亿元。3月再融资6起、募集78.95亿元。资金供给方面，上周产业资本公告增持1.76亿元。A股市场活跃度连续两月维持20%以上，投资者情绪依旧处在高位。单周新增股票账户数继续上升，超过17万户。 分析师 王维诚 博士 策略分析师 ：（8621）2025 7809 ：wangweicheng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090002 特此鸣谢 姚玭 策略研究员 ：（8621）2025 2607 ：yaopin@chinastock.com.cn 银河证券策略团队 孙建波 博士 首席策略分析师 执业证书编号：S0130511040002 秦晓斌 策略分析师 总监 执业证书编号：S0130511030001 王维诚 博士 策略分析师 执业证书编号：S0130512090002 王皓雪 策略分析师 执业证书编号：S0130511030002 姚玭 策略研究员 国内流动性周报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 利率走势一览：票据贴现利率降至4‰以下 表1 ：最新不同期限利率变化 银行间资金面 实体资金面 政策面 基本面 7天回购利率 票据直贴利率：珠三角1 公开市场操作利率 10年国债收益率 3.36（2013-03-15） 3.85（2013-03-15） 逆回购 × 3.5946（2013-03-15） 2.49（2013-03-08） 4.00（2013-03-08） 正回购 3.5844（2013-03-08） 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2012/03/152012/04/152012/05/152012/06/152012/07/152012/08/152012/09/152012/10/152012/11/152012/12/152013/01/152013/02/152013/03/15R007（%） 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2012-03-152012-04-152012-05-152012-06-152012-07-152012-08-152012-09-152012-10-152012-11-152012-12-152013-01-152013-02-152013-03-15票据直贴利率（月息）：6个月：珠三角 3.0 3.5 4.0 4.5 2012-05-032012-06-262012-07-032012-07-102012-07-172012-07-242012-07-312012-08-072012-08-142012-08-212012-08-282012-09-042012-09-112012-09-182012-09-252012-10-092012-10-162012-10-232012-10-302012-11-062012-11-132012-11-202012-11-272012-12-042012-12-112012-12-182012-12-252013-01-082013-01-152013-01-222013-01-292013-02-05逆回购利率:7天逆回购利率:14天逆回购利率:28天 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 2012/03/152012/04/152012/05/152012/06/152012/07/152012/08/152012/09/152012/10/152012/11/152012/12/152013/01/152013/02/152013/03/15国债到期收益率:10年 0 1 2 3 4 5 6 7 1999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-01R007月度均值 0 2 4 6 8 10 12 14 2007-03-162007-09-162008-03-162008-09-162009-03-162009-09-162010-03-162010-09-162011-03-162011-09-162012-03-162012-09-16票据直贴利率（月息）：6个月：珠三角 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2008-01-082008-04-082008-07-082008-10-082009-01-082009-04-082009-07-082009-10-082010-01-082010-04-082010-07-082010-10-082011-01-082011-04-082011-07-082011-10-082012-01-082012-04-082012-07-082012-10-082013-01-08正回购利率:28天正回购利率:91天 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2002/01/042003/01/042004/01/042005/01/042006/01/042007/01/042008/01/042009/01/042010/01/042011/01/042012/01/042013/01/04国债到期收益率:10年 数据来源：Wind, 中国银河证券研究部 银行间市场层面，短期资金价格涨跌互现。1天、1月回购利率分别下降42、10bp，7天、14天、21天回购利率分别上升88、25、18bp，收益率曲线倒挂现象出现。上周央行进行了440亿元正回购，公开市场继续净回笼；民生转债发行200亿元；另外央行负责人强调目前的货币政策是中性的、稳健的。但3月财政存款季节性下降将向市场投放流动性，有利于稳定市场预期。预计7天回购利率仍围绕3%-3.5%的区间波动。 实体资金面，珠三角票据直贴利率继续下降，6个月期限票据月息降至3.85‰，目前实体资金面依旧相对宽松。进入2013年，票据融资成本持续下降，目前的利率水平已经降至2012年7月以来的最低点，也处在历史中间偏低水平。 政策操作层面，央行上周进行了28天正回购，中标利率仍然为2.75%。公开市场操作利率持平体现货币政策稳定资金价格的意图。 基本面，10年国债收益率上升1.02bp，收于3.5946%。自去年12月5日收于3.5649%，10年国债3个多月以来持续在3.56%-3.61%震荡。目前的基本面组合为经济弱复苏、通胀有重来迹象但时点仍需观察，总体不利于长债，但并不紧张的流动性抑制了收益率的上行。由于3月流动性宽松程度弱于春节前，市场的焦点集中在基本面，10年国债收益率易上难下。 1 票据直贴利率分为珠三角、长三角、中西部、环渤海四个区域。四者走势保持一致，其中珠三角数据时间序列最长，因此取做代表样本。 国内流动性周报 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 货币政策：回归中性、强调稳健 央行在3月12日、14日分别进行了260、180亿28天正回购，中标利率未变；公开市场没有逆回购到期，单周净回笼量440亿元。公开市场已连续四周净回笼近1万亿元。 上周央行行长周小川解读货币政策与金融改革时明确提出“M2增速控制在13%代表了稳健的货币政策，稳健的含义就是比较中性的。我们不再是宽松的、扩张型的货币政策”。我们认为货币政策强调中性稳健、13%的M2增长目标主要体现的是央行对于保持物价稳定的强调。2月CPI超预期后货币政策对于通货膨胀的警惕再度提高，不过由于1、2月数据受季节性因素影响较大，预计央行接下来仍会继续观察后行动。但是鉴于通胀预期已经存在，在经济复苏动能未明显下滑情况下，二季度流动性将弱于一季度。 当前运用的正回购工具是央行综合考虑资金供给、物价环境、市场预期之后的行为，是对此前明显宽松流动性的矫正，并不代表货币政策的显著收紧，而是强调中性、稳健的表现。另外，央行着重强调防范通胀风险，认为当前物价对需求扩张仍比较敏感，需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响。稳健的货币政策有助于引导市场预期、保持合理流动性、防范通胀风险。具体操作方面，正回购是否持续仍需观察诸如新增外汇占款等其他流动性供给方面的变化及物价走势。保持稳健的货币政策、合理的市场流动性仍是央行一切行为的中心。 3月央行还未在公开市场主动投放资金，但由于没有逆回购到期，同时财政存款季节性下降，流动性总体偏