美联集团（1200.HK）：2012年业绩回顾：成本压力依然存在

从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉向上MPOP2013年3月18日最后收市价：HK $ 3.52上升空间：-13.6％目标价：3.04港元↓香港房地产业美联控股（1200.HK）2012财年业绩回顾：成本压力依然存在财经摘要是/是12月31日20112012保险运输及工业/汽车李erry李文兵LT总营业收入3,3983,9113,9664,3784,771中性升购买增长（％）(9.1)15.11.410.49.0核心利润134250154199254卖购买夏王0.1850.3490.2140.2770.354每股核心收益增长率（％）(74.9)88.7(38.6)29.227.9核心利润与共识（+ /-％）(46.3)(45.0)不适用核心市盈率（X）19.010.116.412.79.9股票刘旭通0.3070.2430.1500.1940.248阿尔弗雷德·劳8.76.94.35.57.0资料来源：公司，交通银行国际估算2012财年净利润同比增长87％，符合预期结果一致。 2012财年净利润同比增长87％至2.5亿港币，符合彭博社的预期和我们的预期。佣金收入保持了同比16％的增长，因为2012年第4季度住宅市场交易量的下降很大程度上被商业市场的活跃交易所抵消。成本基础如预期般进一步攀升，主要是受租金支出的推动，因为分支机构数量增加和租金调升。员工成本相对稳定，占收入的55％。但是，公司将派息率从之前的80％降至70％，而每股派息则同比下降21％。市场交易放缓的最大受害者。通过实施新的房地产措施，我们预计住宅市场交易量与2012年相比将保持不变，尤其是在新发行项目将由大众市场单位主导的情况下，这类市场的门票规模往往会更小。另外，我们认为，公司可能不会从较高的新佣金率（一般大于3％）中获益很多，因为大部分佣金将由一线员工和客户回扣共同承担。此外，由于政府已宣布将降温措施扩大到商业物业，并暗示在必要时推出BSD和SSD，2013年商业物业交易同比增长37％可能不会重复。采取新措施后，商业物业交易也开始放缓，至每周仅40亿港元，较2012年第四季度以来的平均水平低约25％。在艰难的市场中失去灵活性。尽管如此，我们同意管理层的看法，有必要维持经营规模，特别是在竞争对手仍在扩大的情况下。我们估计公司在二级市场的2H12市场份额维持在25％（FY11-1H12：24％），但降至一级市场的29％（FY11-1H12：34％）。作为回应，该公司在2012年下半年将分支机构和员工人数分别增加了14％和11％。由于成本基础较高，我们估计每月至少要有4,000台汽车才能达到收支平衡，这比2H11（当公司蒙受亏损时）高出5％，与去年11月的水平相当。竞争对手声称自己是亏损的。我们认为，这也会降低公司支付高额股息的能力，达成共识。我们预计交易量将保持较低水平，但鉴于竞争格局，该公司将不会灵活地削减成本基础。下调评级至沽售，目标价为3.04港元，基于9.0倍13年预期市盈率库存数据52瓦高5.00 52瓦低3.25市值（港币百万元）2,528已发行股份（100m）718.046平均每日交易量（米）4.071个月变更（%）(5.38)年初至今变化（%）(4.86)50天MA 3.75200天平均3.9714日相对强弱指数48.51资料来源：公司数据，彭博社1年表现图特别是当其三分之一以上的现金以其71％的股份持有时米德兰 恒指1200.HKIC＆I（459 HK），过去几年没有派息。降级为卖出。我们将2013年的交易量预测下调至63,000单位，其余月份的月交易量约为5,250单位，以反映新实施的房地产措施后市场放缓。由于本地长期投资者的投资情绪也将在本轮受到影响，因此我们预计短期内市场不会恢复。结果，我们削减了30%20%10%0%-10%-20%-30%3月12日至6月12日9月12日至12月12日13年3月FY13E-FY15E的盈利预测为53％。由于音量已降至水平 鉴于公司的经营杠杆很高，我们认为以现金为基础的估值会更合适。我们将股票评级从“中性”下调至“卖出”，目标价为3.04港元，基于9.0倍的13E现金本益比，与历史平均水平一致，隐含14.2倍13E的本益比和4.9％的13E股息收益率。资料来源：公司数据，彭博社刘伟华（CFA）向上MPOP 美联控股（1200.HK） 香港物业2013年3月18日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2图1：2012财年业绩回顾2011财年2012财年同比百分比2012财年％变化备注-香港主要残渣。1,1041,116+1.01,168-4.5美东时间。 2H12市场份额29％（2011财年：35％; 1H12：33％）-香港中学渣id。1,1141,201+7.81,224-1.9美东时间。 2H12市场份额25％（2011财年：24％; 1H12：24％）-香港渣油。租赁方式220224+1.6227-1.5-香港商业大厦434791+82.2637+24.3-中国，澳门等525579+10.4500+15.8营业额3,3983,911+15.13,757+4.1市场交易额-15％同比其他的收入723+231.818+26.8交银国际(1,933)(2,142)+10.8(2,104)+1.8大约持平收入的54.8％（2011财年：56.9％）香港中环德辅道中68号万宜大厦11楼(365)(431)+18.0(385)+12.0主要回扣至主要销售广告费用(116)(111)-4.4(111)+0.2租金支出(404)(477)+18.2(456)+4.6+ 15％HoH（按较高的租金和新的分支机构数）应收款项减值(100)(117)+16.1(98)+18.4折旧及摊销(48)(48)-0.2(46)+3.5其他营运成本(255)(270)+5.8(260)+3.7@ bocomgroup.com @ bocomgroup.com183339+84.8314+7.8财务收入1312-4.711+11.1财务费用(0)(0)+6.6(0)-3.9菲比·王167-57.46+22.2（852）2977 9384 hao.hong苗县(53)(60)+12.2(53)+12.1MI(25)(48)+89.9(35)+37.7在Midland IC＆C中的少数股权（459，拥有71％的股份）林木县134250+87.1243+3.0Ex-459香港纯利72124+71.2158-21.7每股盈利（港元）0.1850.349+88.70.340+2.5刘旭通0.3070.243-20.60.272-10.4支出（％）166%70%不适用80%-10.0％pt消费者5.4%8.7%+ 3.3％pt8.4%+ 0.3％pt净利润率（％）3.9%6.4%+ 2.5％pt6.5%-0.1％点主要物业数量（单位数）10,85412,961+19.414,656-11.6主要物业价值（十亿港元）131.0132.2+0.9139.3-5.1次要物业数量（单位数量）75,19570,183-6.775,476-7.0第二产业价值（十亿港元）311.8323.0+3.6333.6-3.2商业物业价值（十亿港元）145.1198.8+37.0163.1+21.9资料来源：交通银行国际估算图2：收入分解图3：成本明细100%80%60%40%20%0%香港小学渣油。香港中学残油。香港渣油。租赁方式权益总额中国物产澳门1.40.81.01.72.211.114.210.512.111.59.710.013.313.08.55.75.36.65.843.341.544.633.431.125.927.825.333.128.92012财年2009财年2010财年2011财年广告与晋升租金支出一线员工薪水员工佣金非销售薪水应收账款减值1H12资料来源：米德兰控股公司资料来源：Midland Holdings3%21%0%4%20%2011财年3%8%13%13%3%17% 16%8%35%36%20.5 美联控股（1200.HK） 香港物业2013年3月18日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉3图4：在香港的分支机构数量图5：在香港的员工数量176 170261341分行数286 276 261237292332 3353832,6953,945 4,0984,360员工人数3,772 4,0263,6363,1554,1364,417 4,7345,270资料来源：米德兰控股公司资料来源：Midland Holdings图6：主要屋苑的每周成交量（台数）160140120100806040200周末：10个主要庄园（LHS）每周：50个主要房地产（RHS）（单位数）1,2001,0008006004002000资料来源：中原研究，中部地区，Ricacorp，交通银行国际评估图7：收入修订保险运输及工业/汽车李erry李文兵第2百万成交量-新增（HK $ m）63,00075,00087,000第二交易量-旧（HK $ m）85,80099,000不适用变动百分比（％）(26.6)(24.2)不适用净利润-新增（百万港元）154199254净利润-旧（百万港元）323416不适用变动百分比（％）(52.4)(52.3)不适用每股收益-新（HK $）0.2140.2770.354每股收益-旧（HK $）0.4520.582不适用变动百分比（％）(52.6)(52.5)不适用DPS-新（HK $）0.1500.1940.248DPS-旧（HK $）0.3620.466不适用变动百分比（％）(58.5)(58.4)不适用资料来源：交通银行国际估算十二月022012年3月18日2012年4月1日2012年4月15日2012年4月29日12年5月13日2012年5月27日2012年6月10日2012年6月24日2012年7月8日2012年7月22日2012年8月5日2012年8月19日2012年9月2日2012年9月16日2012年9月30日2012年10月14日2012年10月28日2012年11月11日2012年11月25日2012年12月9日2012年12月23日13年1月6日13年1月20日13年2月3日13年2月17日13年3月3日13年3月17日十二月03十二月04十二月05十二月06十二月07十二月08十二月09十二月10十二月116月12十二月12十二月02十二月03十二月04十二月05十二月06十二月07十二月08十二月09十二月10十二月116月12十二月12 美联控股（1200.HK） 香港物业2013年3月18日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉4Midland Holdings（1200 HK）：财务报表损益（百万港元）现金流量（百万港元）李志武20112012保险运输及工业/汽车李erry李文兵李志武20112012保险运输及工业/汽车李erry李文兵香港主要残油。1,1041,1161,1431,3081,348息税折旧摊销前利润231387269319391香港中学残油。1,1141,2011,2501,5271,809营运资金变动(150)(121)(44)(54)(52)香港渣油。租赁方式220224235247260利息已付(0)(0)(0)(0)(0)税款（104）（37）（43）（39）（52）香港商业大厦中国及澳门其他收益总收入人事费回扣奖励其他首席财务官收到的利息和股息资本支出处置收益广告和促销费用处所收购/投资其他项目（+/-）首席财务官应收款项减值其他营业费用发行新股息税前利润购回股份净财务收入/支出净新借款Asso和JCE已付股息其他（32）----税少数权益净利股息221175108139178CFF净现金变动外汇现金总额资产负债表（港币百万元）关键比率截至12月31日止年度2013E2014年2015年现金及等价物应收账款其他流动资产截至31年