新能源汽车超级周期下的动力锂电隔膜龙头：隔膜之星，源深流远

HeaderTable_User 1381518780 1046175636 HeaderTable_Stock 300568 买入 investRatingChange.first 13023000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 425 506 613 995 1,747 同比增长 41.8% 19.0% 21.3% 62.3% 75.5% 营业利润（百万元） 132 172 155 280 638 同比增长 78.2% 30.2% -9.9% 80.5% 127.6% 归属母公司净利润（百万元） 118 155 140 248 553 同比增长 73.1% 31.3% -9.8% 76.7% 123.3% 每股收益（元） 0.62 0.81 0.73 1.29 2.88 毛利率 57.1% 60.6% 51.4% 53.9% 60.7% 净利率 27.8% 30.7% 22.9% 24.9% 31.7% 净资产收益率 24.1% 17.6% 11.1% 17.4% 30.3% 市盈率（倍） 43.3 33.0 36.5 20.7 9.3 市净率（倍） 9.7 4.2 3.9 3.3 2.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 隔膜之星，源深流远 ——新能源汽车超级周期下的动力锂电隔膜龙头 核心观点 新能源汽车爆发引领动力锂电快速增长，驱动锂电隔膜行业快速增长。新能源汽车产销量呈现爆发式增长，2015和2016年新能源汽车分别销售34.05/51万辆，同比增长333%和52%。带动动力锂电池出货量快速攀升，2015和2016出货量分别为17Gwh和30.5Gwh，同比增长188%和79%。动力锂电高景气催生隔膜需求大涨，2015和2016年隔膜出货量分别为6.28亿平米和10.84亿平米，同比增长49%和72%。 莫为浮云遮望眼，高名义产能下的有效产能有限，湿法隔膜景气仍将延续。新能源汽车超级周期带来的庞大需求和隔膜的高毛利率，吸引了大量的产业资本进入，并大举扩产。2017和2018新增的湿法名义产能分别为11.9和12.3亿平米。然而考虑设备到位和产品认证周期带来的1年左右的滞后期，以及高技术要求导致的低综合良率（50%-60%）。我们测算实际有效产能分别为5.1和12.3亿平米，对应的需求分别为7.9和10亿平米。湿法景气仍将延续。 行业价跌量增，公司依靠高质量客户结构实现产能消化，提升市场份额，增厚业绩。隔膜行业必然是价跌量增。扩产带来的竞争压力和下游的议价压力，推动价格下行，动力锂电的高景气驱动需求量。不同企业间的成本控制力导致毛利率分化。公司的优势在于客户结构好，产能消化压力小，在行业价格中枢下行的情况下，可以依靠销量增加和成本控制提升毛利，带来业绩提升。我们预计到2020年，公司可消化约4.9亿平米的产能，市场份额提升至27%。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.73、1.29、2.88元，参考同类隔膜公司及锂电池部件公司的估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的25倍市盈率，对应目标价为32.25元，首次给予买入评级。 风险提示 新能源汽车销量不达预期；公司产能释放不达预期；行业内出现激烈价格竞争等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年12月29日） 26.68元 目标价格 32.25元 52周最高价/最低价 89.18/25.72元 总股本/流通A股（万股） 19,200/12,974 A股市值（百万元） 5,123 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2017年12月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.8 -1.1 -41.0 -67.4 相对表现（%） -1.3 -0.6 -46.1 -89.7 沪深300（%）% -0.6 -0.6 5.1 22.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 何婧雯 021-63325888-6090 hejingwen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020002 陈宇哲 021-63325888*3139 chenyuzhe@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516120001 -77%-51%-26%0%26%51%17/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12星源材质 沪深300 星源材质 300568.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 星源材质首次报告 —— 隔膜之星，源深流远 2 目 录 1、星源材质：锂电池隔膜行业闪亮的星 ........................................................ 5 2、新能源汽车势不可挡，动力锂电引领隔膜高景气 ....................................... 7 2.1、三元电池崛起，湿法前景更胜干法 ............................................................................. 8 2.2、锂电池隔膜需求测算 .................................................................................................. 9 2.2.1、3C产品渗透率高企，数码锂电池隔膜需求低速增长 10 2.2.2、新能源汽车需求爆发，未来动力锂电隔膜需求快速增长 11 2.2.3、锂电储能方兴未艾，相应隔膜需求稳步提升 12 2.3、锂电池隔膜供给测算 ................................................................................................ 12 2.4、供需格局—湿法景气、干法过剩 .............................................................................. 15 3、干湿兼备，优质客户结构确保产能消化，提升份额 ................................. 16 3.1、技术完整，湿法出货量仍居第一梯队 ....................................................................... 16 3.2、干法领域地位稳固，湿法领域快步前进 ................................................................... 16 3.3、规模效应和研发实力支撑公司毛利率水平 ................................................................ 17 3.4、公司客户质量高，产能消化压力小 ........................................................................... 18 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 20 盈利预测 .......................................................................................................................... 20 投资建议 .......................................................................................................................... 21 风险提示 ...................................................................................................... 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 星源材质首次报告 —— 隔膜之星，源深流远 3 图目录 图1：公司从锂电池隔膜代理企业发展成国内隔膜行业龙头 ......................................................... 6 图2：公司收入保持高速增长 ....................................................................................................... 6 图3：归母净利润快速增长 ........................................................................................................... 6 图4：隔膜产业链建立于锂电产业链之上 ..................................................................................... 7 图5：中国智能手机增速下滑 ....................................................................................................... 7 图6：全球笔记本与平板电能增速下滑 ......................................................................................... 7 图7：新能源汽车爆发式增长 ....................................................................................................... 8 图8：受新能源汽车带动，动力锂电放量，占比超过数码锂电 ..................................................... 8 图9：动力电池高能化是大