SOHO中国：业绩释放仍需时日

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 6.91港元 期限： 6个月 上次预测： 7.4元 现价（2013-3-7）： 6.06元 报告日期： 2013-3-8 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 30,561.11 H股市值(百万港元) 30,561.11 总股本(百万股) 5,043.09 H股股本(百万股) 5,043.09 12个月低/高(港元) 4.65/7.1 平均成交(百万港元) 72.91 股东结构 潘石屹（主席） 66.5% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.06 -3.11 2.46 绝对收益 -3.81 -0.49 12.85 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 许海韬 行业分析师 +852-22131422 xuhaitao@eif.com.hk 0501001502002503003504000.01.02.03.04.05.06.07.08.014/9/1228/9/1212/10/1226/10/129/11/1223/11/127/12/1221/12/124/1/1318/1/131/2/1315/2/131/3/13成交额(百万港元)410.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势房地产 维持评级 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 SOHO中国（0410） 业绩释放仍需时日 -- SOHO中国12年业绩点评 SOHO中国是中国专注于写字楼开发经营的大型开发商，专注于北京和上海的商业地产，并致力打造两城核心商圈里的地标建筑。为了抓住旗下项目的长期价值，公司决定将业务模式由“开发–销售”转型为“开发–持有”，自持京沪两地黄金地段总建筑面积近150万平米的高端写字楼，并将成为上海外滩最大的业主。 报告摘要 12年业绩强劲，财务状况理想： SOHO中国于3月5日公布12年度业绩：由于银河SOHO项目完工交付，结算建筑面积大幅提高，全年营收大幅增长169%至153亿，核心净利润大涨135%至33.35亿元；但LAT占比高于市场预期（占营收22%），以及租金收入低于预期，公司净利润率小幅下降至22%。管理层表示下半年派发股息0.13元，全年0.25元，股息率为5%。 公司财务状况理想，净资产负债率仅为2.6%，为行业最低：12年底公司手握现金及存款总额达222亿人民币。管理层表示对负债率在40%比较理想，公司在未来扩张周期中可能会采取更激进的策略。融资成本低廉：12年融资成本为6.1%，属于行业最低水平。 收租业务盈利进展低于市场预期：SOHO世纪广场入住率仅为60%，12年下半年租金收入较上半年同比下降5%。13年下半年公司将开始出租凌空SOHO及复兴广场。 13年仍将寻找收购机会：管理层表示由于目前公司持有现金较多，将继续寻找新项目的收购机会：管理层称仍有70亿现金收入待入账，并预期今年新销售60-70亿，除完成现有项目的支出预算234亿，目标今年购入100亿元项目。 维持“增持”评级，下调目标价至6.91港元：我们认同公司的管理层经营模式，但就短期而言，出租业务大规模释放业绩仍需较长时间才可体现，今年营业收入水平有可能出现下降，对公司业绩构成压力。根据DCF模型，以12.4%的WACC计算，公司每股NAV为9.87港元，我们以30%折让计算，得到目标价6.91港币，较3月7日收盘价（6.06港元）有14%上涨空间，给予增持评级。 风险提示：1）市场利率回升；2）超预期调整政策出台 (31/12 年结；RMB百万) 2010 2011 2012 2013E 2014E 营业收入 18,215 5,685 15,305 9,551 9,610 增长率(%) 145.7% -68.8% 169.2% -37.6% 0.6% 核心净利润 3,513 1,422 3,335 2,198 2,742 增长率 (%) 107.6% -59.5% 134.5% -34.1% 24.8% 毛利率(%) 50.8% 48.0% 58.9% 42.5% 51.2% 核心净利率(%) 19.4% 25.4% 22.0% 24.9% 35.8% 每股收益(元) 0.68 0.27 0.65 0.43 0.54 每股净资产(元) 3.79 4.19 4.67 4.74 4.92 市盈率 7.3 18.1 7.7 11.5 9.2 市净率 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 净资产收益率(%) 19.0% 6.9% 12.7% 9.2% 11.1% 股息收益率 6.5% 6.3% 5.0% 5.7% 5.4% 数据来源：公司；安信国际预测 Don’t delete this row, just text 2013年3月8日 SOHO中国 (0410) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 12年业绩回顾 1.1. 12年业绩强劲，财务状况理想 SOHO中国于3月5日公布12年度业绩：由于银河SOHO项目完工交付，结算建筑面积大幅提高，全年营收大幅增长169%至153亿，核心净利润大涨135%至33.35亿元；但由于LAT占比高于市场预期（占营收22%），以及SOHO世纪广场空置率较高导致租金收入低于预期，公司净利润率小幅下降至22%。管理层表示下半年派发股息0.13元，全年0.25元，股息率为5%。 表1：公司营收（左图）及核心净利（右图）（百万人民币） 资料来源：公司资料 表2：公司财务状况概要（百万人民币） 现金及存款 22200 债务 银行贷款 14713 美元贷款 6198 CB 2092 总计 23004 净借债 805 公司财务状况理想，净资产负债率仅为2.6%，为行业最低；由于银河SOHO的交付及发行10亿美元有效票据，12年底公司手握现金及存款总额达222亿人民币。管理层表示对负债率水平的容忍度为40%，公司在未来扩张周期中可能会采取更激进的策略。 融资成本低廉：12年融资成本为6.1%，属于行业最低水平。 资料来源：公司资料 公司收租业务盈利进展仍低于市场预期：SOHO世纪广场入住率仅为60%，12年下半年租金收入较上半年同比下降5%。13年下半年公司将开始出租凌空SOHO及复兴广场。 12年公司管理层回购了7600万股股票，管理层表示其内部评估SOHO中国的NAV约15港币/股，当前价值严重低估，将考虑继续回购股票。 1.2. 13年仍将寻找收购机会 管理层表示由于目前公司持有现金较多，将继续寻找新项目的收购机会：管理层称仍有70亿现金收入待入账，并预期今年新销售60-70亿，除完成现有项目的支出预算234亿，目标今年购入100亿元项目。 关于外滩8-1地块的进展情况，公司表示由于现在政府正处于换届的状态，目前这件事不好处理，等到新政府确定下来之后，SOHO中国将继续跟进。CEO张欣认为，外滩地王事件如果将继续下去，可预测到两结果：一是SOHO中国跟复地五五分，各自拥有50%的股权；另外是SOHO全部买下来。 741318215568515305050001000015000200002009201020112012200920102011201216923512142233350100020003000400020092010201120122009201020112012 2013年3月8日 SOHO中国 (0410) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 1.3. 预计15年完成转型 12年公司销售物业占总资产的比重仅为25%，75%来源于持有业务；公司预计2015年后，所有资产都将是自持投资物业，目前公司自持京沪两地黄金地段总建筑面积近150万平米的高端写字楼（北京38万平米、上海112万平米）。 2. 投资建议 我们认同公司的管理层经营模式，从长周期看，公司的经营模式可以理解成“资产管理公司”，其客户都是投资者，私人财富拥有者，他们购买商业物业作为长期投资。就短期而言，出租业务大规模释放业绩仍需较长时间才可体现，今年营业收入水平有可能出现下降，对年公司业绩构成压力。我们预计公司13-14年EPS分别为0.43元、0.54元。 表3：NAV评估 NAV (HK$m) NAV (HK$/Share) % of NAV % of GAV 开发 住宅 411 0.08 0.8% 0.6% 商铺 1,028 0.20 2.0% 1.6% 写字楼 4,235 0.82 8.3% 6.4% 其它 - - 0.0% 0.0% 总计 5,673 1.09 11.1% 8.6% 租赁 写字楼 34,628 6.67 67.6% 52.6% 商铺 23,371 4.50 45.6% 35.5% 酒店 2,116 0.41 4.1% 3.2% 租赁总计 60,115 11.59 117.4% 91.4% 总计 65,788 12.68 128.5% 100.0% 资料来源：安信国际预测 表4：WACC假设 Beta 1.20 Market Risk Premium 7.5% Risk Free Rate 5.0% Cost of Equity 14.0% Cost of Debt 8.0% Tax Rate 25.0% Target D/V 20% Target E/V 80% WACC 12.40% 资料来源：安信国际预测 根据DCF模型，以12.4%的WACC计算，公司每股NAV为9.87港元，我们以30%折让计算，得到目标价6.91港币，较3月7日收盘价（6.06港元）有14%上涨空间，给予增持评级。 3