中国/香港公司重点旺旺中国彭博社:151香港股票|路透社：0151.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年3月5日全面估值HK $ 11.48恒指：22,561（从“持有”降级）目标价：12个月HK $ 9.50（上一个HK $ 9.70）举报原因：公司更新潜在催化剂：成功推出冷藏乳制品老化的“热孩子”2012财年令人失望的销售增长意味着旺旺正在失去增长动力面对薄脆饼干和DBSV与共识：降低分析员Titus WU CFA，+ 852 2820 4611许爱玲CFA，+852 2971 1960吴善农·shannon_wu@hk.dbsvickers.com相对价格港币12.710.78.76.74.72.7相对指数2302101901701501301109070饮料市场尽管扩展到现代贸易渠道，2012财年的渗透率仍下降下调至全面估值，目标价下调至9.5港元逾期人民币不是借口。尽管我们考虑了2013年人民币的到来，但2012财年米饼的销售同比下降1％使我们感到惊讶。报告显示，旺旺的经典米果产品已经在中国销售了二十多年，目前正面临增长瓶颈。在2月13日的频道检查中，我们发现Oishi和Hsu Fu Chi等品牌进入了礼品包装市场，以与Want Want竞争。我们还发现旺旺的饮料产品在蒙牛和娃哈哈等饮料和乳制品领导者的竞争下遭受高定价。失去销售增长动力。2012财年在线收益3月09日3月10日3月11日3月13日3月13日旺旺中国（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值 12月（百万美元）2011A 2012A 2013F 2014F主要原因是原材料成本低。旺旺2H12的毛利率为2H09以来的最高水平。尽管大多数投入成本的价格在2013年可能会保持稳定，但收入增长的可能放缓将对旺旺的收入前景产生负面影响。同时，旺旺将在2013财年将其资本支出增加至2.7亿美元（2012财年为2.43亿美元），而更高的折旧率可能会成为未来的负担。由于缺乏创新，渗透率下降。我们知道，旺旺正在改善其在现代贸易渠道中的影响力。但这不会成为关键的增长动力。我们认为，旺旺面临的关键问题是缺乏成功的产品创新。根据Kantar Worldpanel的数据，旺旺的渗透率从2011财年的76.9％降至2012财年的76.4％。这意味着旺旺由于其创新停滞而失去了市场份额。考虑到较低的销售增长假设，我们将2013财年的盈利预测下调了3％。目标价下调至9.5港元，对应25倍PE13。降级至完全评估。乍看上去已发行资本（百万股）13,228其他经纪人建议：B：13 S：3 H：11ICB行业：消费品ICB部门：食品生产者主要业务：中国主要休闲食品公司所有数据源：公司，DBSV，HKEXMkt。帽（港币百万元/美元）151,854 / 19,580大股东蔡英文（％）48.0自由浮动(%)52.0平均日常卷（’000）16,582在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”周转2,9473,3593,9614,510息税折旧摊销前利润595798918990税前收益538749864896净利419554648672净磅（预先）419554648672每股收益（美元）0.030.040.050.05每股盈利（港元）0.250.320.380.39EPS Gth（％）16.932.017.03.7摊薄每股收益（港币）0.250.320.380.39每股股息（港元）0.150.220.260.32每股BV（港元）0.780.941.161.30PE（X）46.635.330.229.1P /现金流量（X）33.831.825.727.8P /自由CF（X）48.352.637.234.7EV / EBITDA（十）32.223.920.619.0净股利收益率（％）1.31.92.32.7P /账面价值（X）14.712.39.98.8净债务/权益（X）现金现金现金投资回报率（％）34.9 37.9 36.232.0收益率（％）：(2.6)新共识每股收益（美元）0.050.06 公司重点旺旺中国第PAGE 10页2人民币兑换时间的影响？在过去的6年中，旺旺经历了2年的经历，分别是2006年和2009年的后期人民币汇率。2009年，由于旺旺的销售渠道改革而遭受的打击，米果饼干的销售下降了17％。在一切正常的2006年，米果饼干的销售额增长了15％。旺旺的销售增长和人民币正时年20052006200720082009201020112012F2013F明年的农历新年一月292月182月6一月262月142月3一月292月10一月31早，中，晚CNYË大号中号Ë大号中号Ë大号Ë营业额增长31%26%29%42%10%31%31%14.0%17.9%AR日26232223161620注意：1月初的CNY = CNY人民币下半月=人民币在人民币二月中旬资料来源：星展唯高达奶粉价格上涨恒天然（Fonterra）预计奶粉价格将在2013年上升。这可能会损害旺旺（Want Want）2H13的利润率。全脂奶粉新西兰美元/吨6,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：CEIC11月7日1月8日3月8日5月8日7月8日9月08日11月8日1月9日3月9日5月9日9月9日9月9日11月9日10月10日3月10日5月10日10 Sep-10 Nov-10 Jan-10 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Nov-12 Jan-13 公司重点旺旺中国第11页32013年2月我们的频道检查快照旺旺的儿童成长奶面临三元，蒙牛和伊利同类型产品的竞争。旺旺儿童成长奶RMB47 / 190ml * 12蒙牛的未来之星儿童牛奶RMB45 / 190ml * 15含免费玩具三元儿童牛奶RMB41 / 200ml * 12地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达与蒙牛的儿童牛奶相比，旺旺的四桶热牛奶在价格上没有竞争力。在王老吉和娃哈哈奇力之间不太好的罐装热牛奶展示蒙牛未来之星苗苗小子旺旺的热牛奶旺旺罐装汽水饮料成长乳饮料RMB6 / 125ml * 4 RMB7.5 / 125ml * 4 RMB4.0 / 245ml地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达 公司重点旺旺中国第PAGE 10页4旺旺的礼品包仍然是最受欢迎的节日小吃包。但是，我们还监控了大石（Oishi）等民族品牌和福娃（Fuwa）等本地品牌推出的新礼品包装。本地品牌礼盒大石礼品包本地品牌礼盒 地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达本地品牌福娃将大米饼干的价格从每包18.8元下调至16.5元，迫使旺旺紧随其后。本地品牌甚至可以用旺旺的礼品盒来存放礼品。旺旺大米饼干的降价富和大米饼干的降价甚至礼盒装地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达地点：扬州资料来源：星展唯高达 公司重点旺旺中国第11页5结果摘要和评论12月（百万美元）20112012同比（％）评论分段式周转大米饼干817812-0.6音量下降5％乳制品和饮料1,3941,70922.6均价上涨7％零食72383014.8均价上涨5％其他138-37.4总2,9473,35914.0在2013年部分受到人民币晚市的影响毛利大米饼干3073173.1乳制品和饮料46567545.0零食24933534.4其他31-56.0总1,0251,32829.6利润损失周转2,9473,35914.0毛利1,0251,32829.6其他收益6146-24.3分销经验(332)(389)17.2A＆P占销售收入的百分比更高（上升0.2个百分点）管理员经验(232)(275)18.6销售管理费用上涨0.3ppt，这是由于新征收的城市维护税以及较高的人工和IT成本经营利润52271136.0财务费用1638141.1合伙人01508.6税前收益53874939.2税(119)(195)64.3税收结束后，税率开始正常化至约25％假期少数权益(0)(0)59.5净利41955432.0毛利率（％）34.839.54.8主要是由于原材料成本下降大米饼干37.639.01.4受益于糖（下降10％），大米（扁平）和棕榈油（下跌10％）乳制品和饮料33.439.56.1受益于糖（降低10％）和牛奶成本的降低零食34.540.45.9受益于马铃薯淀粉价格下跌17％其他21.715.3-6.4营业利润率（％）17.721.23.4分销经验占销售额的百分比11.311.60.3主要资产负债表和现金流量项目截至11月12日12月12日DOS应收帐款1618向现代贸易渠道增加销售gds营业额完成7178更多原材料准备农历新年生产现金1,4371,499债务1,0251,003净现金/（债务）412496手头现金仍然充裕净负债率（％）净现金净现金资料来源：公司，星展唯高达 公司重点旺旺中国第PAGE 10页6 PE带状图PB带状图股价（港元）141210864232x 27x23倍18x 13x股价（港元）16141210864210.4倍8.8倍7.2倍5.7倍4.1倍资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达3月08日7月8日11月08日3月9日9月9日11月9日3月10日10月10日11月10日3月11日11月11日11月11日3月12日12月12日2013年11月12日至3月13日3月08日7月8日11月8日3月9日9月9日11月9日3月10日10月10日11月10日3月11日11月11日11月11日3月12日12月12日12月12日12月13日 公司重点旺旺中国第11页7对等表目标kt聚乙烯聚乙烯产量产量P / BkP / Bk鱼子鱼子价钱价钱推荐上限^财13楼14楼13楼14楼13楼14楼13楼14楼公司名码港币港币百万美元年XX%%XX%%香港上市葡萄酒行业中国食品*506 HK4.824.60FV1,73811月12日20.816.81.72.11.81.78.910.3王朝名酒*828港元1.441.47保持23211月12日73.128.80.30.70.90.91.23.0中国通天葡萄酒389港币0.66不适用NR17111月12日5.3不适用不适用不适用不适用不适用不适用7.9平均33.122.81.01.41.31.35.17.1啤酒业青岛啤酒'H'*168香港49.754.00购买4,19811月12日23.521.00.91.03.73.317.116.6华润创业*291香港24.329.00购买7,52511月12日16.914.62.12.71.41.38.79.5金威啤酒厂124港币3.26不适用NR71911月12日不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用平均20.217.81.51.82.62.312.913.0乳业中国蒙牛乳业*2319 HK22.122.00保持5,03911月12日19.615.41.11.42.32.012.214.0雅士里国际集团1230 HK3.03不适用NR1,37611月12日16.214.32.93.72.01.913.811.7百时国际1112 HK34.95不适用NR2,71411月12日20.016.42.12.66.14.932.630.6平均18.615.42.02.63.52.919.618.7方便面