期间费用增长致业绩下滑，后续增长仍可期

请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券 1/7 [table_page] 公司点评报告 [table_research] 材料组 分析师：余宝山（组长） 执业证书编号：S0290512050001 电话：021-61681568 邮箱：yubs@zszq.com 联系人：姜烨 电话：021-61681566 [table_cominfo] 总股本(万股) 26800.00 流通A股/B股(万股) 6960.00/0.00 资产负债率(%) 58.30 每股净资产(元) 7.67 市净率(倍) 1.65 净资产收益率(加权) 6.39 12个月内最高/最低价 17.49/10.10 [table_stockTrend] [table_product] 1《期间费用平抑业绩，后续增长可期》，2012.10.28 2《高端产能扩张提升盈利能力》，2012.07.31 [table_main] 中山公司类模板 ◎事项： 鸿路钢构2月25日晚间发布业绩快报称，2012年归属于母公司所有者的净利润为1.62亿元，较上年同期减23.93%；营业收入为37.42亿元，较上年同期增5.95%；基本每股收益为0.6元，较上年同期减62.96%。 ◎主要观点： 期间费用增长和计提坏账准备幅度较大致使业绩向下修正。2012年公司前三季度净利润为1.28亿元，较上年同期增0.12%；并在三季报指出，预计2012年度净利润同比增长0%-30%。显然四季度经营状况不及此前的预期，公司于1月26日发布2012年度业绩预告修正公告，指出2012年度净利润盈利比上年同期下降20%-30%。业绩向下修正原因主要有：一是公司募投项目逐步建设完成并试投产后，但因公司经营规模扩大，期间费用中的折旧摊销、职工薪酬及日常管理费用增长较快，对当期净利润影响较大。二是因公司应收账款增大，银行融资规模增大，2012年财务费用比上年同期增长约60%，对当期净利润产生较大影响；另外应收账款增加进一步导致了计提坏帐准备增加，对当期净利润也产生较大的影响。 未来看点在于募投项目释放推动产品重心转向高端化。从产品结构看，公司的产品重心逐步向设备钢结构、建筑重钢结构等高端产品转移，两者毛利基本保持稳定，对公司盈利贡献最大。随着募投项目释放，后续高端产品在营收中比重将进一步提升，有利于增厚业绩。募投项目进展：1）湖北团风30 万平米的钢结构生产基地已建成，20 万吨产能项目顺利投产；2）合肥双凤新生产基地的 4万吨重钢、智能停车设备和聚氨酯复合板项目已完工，预计8月开始试生产，2013 年将完全达产。我们看好公司的成长性。 盈利预测及评级。根据项目进展，我们模型预测公司2012~14年实现每股收益分别为0.61元、1.00元和1.27元，对应PE分别为20.82倍、12.68倍和9.95倍，公司估值属性向高端建材方向趋同而将提升，我们维持“持有”评级。 [table_predict] 2010A 2011A 2012Q3 2012E 2013E 2014E 主营收入(百万) 2625.71 3531.69 1030.57 3740.06 4675.07 5610.09 同比增速(%) 62.78 34.50 8.26 5.90 25.00 20.00 净利润(百万) 161.39 212.35 35.35 163.24 268.10 341.49 同比增速(%) 98.61 31.57 -44.80 -23.12 64.24 27.37 毛利率(%) 13.17 14.14 11.98 13.00 13.50 14.00 每股盈利(元) 1.61 0.79 0.13 0.61 1.00 1.27 ROE(%) 45.50 17.60 1.72 8.02 12.14 13.80 PE(倍) 0.00 24.18 20.82 12.68 9.95 相关研究报告 股价走势图 公司基本数据 [table_invest] 投资评级: 持有(持续) [table_subject] 2013年02月25日 建筑装饰 证券研究报告--公司点评报告 [table_price] 收盘价(元)： 12.68 目标价(元)： 鸿路钢构(002541) 期间费用增长致业绩下滑，后续增长仍可期 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券 2/7 [table_page] 公司点评报告 1.钢结构行业发展提速 公司潜力巨大 虽然近些年钢结构产量呈现较快增长趋势，但是目前我国在钢结构应用比例方面依然偏低，我们用当年钢结构产量/当年粗钢产量来衡量，过去几年基本上维持在4.5％左右，而美国、日本这一比例达到25％左右，也普遍低于发达国家水平10％以上的水平，建筑钢结构占建筑总用钢量比例约占8％左右。另外，我国建筑用钢量占总用钢量的30％，美国日本则达到50％～55％，我国建筑用钢量中钢结构用钢量占5.5％，而美国则达到40％～50％。 十二五期间节能减排政策将促进钢结构新建建筑占比的提升。2010年我国钢结构产量仅2500多万吨，2015年产量有望在此基础上翻一番以上，达到5000万吨~6500万吨。“十二五”期间，我国钢结构行业有可能会被列入战略性新兴产业，来加以大力发展和推广。我们预计，未来5-10年，我国钢结构行业仍将保持持续、快速的发展势头，公司面临良好的发展机遇。行业协会预计钢结构行业年复合增速16%。 钢结构行业受益于城镇化进程和消费升级，二三线城市使用钢结构的建筑明显增多，精工钢构是行业中的龙头企业，通过标志性工程树立高端品牌形象，连续多年在行业中排名首位，承接多个地标性建筑。在重钢领域强化了安装环节，在空间钢领域拓展了光伏屋顶等高附加值的业务。 公司长期以来定位于专业的钢结构制造商，主要从事钢结构及其围护产品的制造和销售业务，已形成设备钢结构、建筑重钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构等中高端产品为主的产品结构。公司2008 年钢结构产量为19 万吨，2009 年为29 万吨，2010 年为45 万吨，2011 年60 万吨，随着募投项目的逐步投产，我们判断2012 年产量有望继续保持较快增速。 2.股权激励计划提振业绩空间 公司在2011年12月推出股票期权激励计划草案，公司拟授予激励对象996万份股票期权，股票来源为公司向激励对象定向发行996万份公司股票，占本激励计划公告时公司股本总额13400万股的7.43％。其中首次授予906万份；预留股票期权90万份，占股票期权数量总额的9.04％。首次授予的股票期权拥有在激励计有效期内的可行权日按预先确定的行权价格35.31元，目前经过股本调整，调整后的股票期权数量为1992万份，行权价格为17.47元，目前股价远低于行权价 首次授予部分股票期权行权条件： 第一期：以2010年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为基数，2012年度归属于上市公司股东净利润增长率不低于60％（含）；2012年度加权平均净资产收益率不低于11.1％。 第二期：以2010年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为基数，2013年度归属于上市公司股东净利润增长率不低于100％（含）；2012年度加权平均净资产收益率不低于12.1％ 第三期：以2010年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为基数，2014年度归属于上市公司股东净利润增长率不低于150％（含）；2012年度加权平均净资产收益率不低于13.1％ 3.后续扩产项目及产业升级值得期待 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券 3/7 [table_page] 公司点评报告 公司IPO之前设计产能有41万吨，随着募投项目实施，11年中3.6万吨特重钢已经达产。募投更改及超募资金投入所带来的产能预计在12A~13Q1逐步投产。 双凤新厂区的4万吨重钢、5万吨管形钢、1万套智能车库以及年产50万m2聚氨酯复合板生产项目在12A渐次投产。 湖北团风三期的10万吨设备钢、8万吨重钢、2万吨轻钢以及年产120万m2围护产品预计12A~13Q1期间逐步投产。 11A新签订单40亿元，10A结余约10亿。11A完成35亿元，结转到12A约18亿元。 图1 期间费用率 图2 销售毛利率和销售净利率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 营业费用／营业总收入(%)管理费用／营业总收入(%)财务费用／营业总收入(%)销售毛利率(%) 0246810121416销售毛利率(%)净利润／营业总收入(%) 资料来源：wind资讯，中山证券研究所 资料来源：wind资讯，中山证券研究所 图3 公司历史估值—— PE-Band 资料来源：wind资讯，中山证券研究所 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券 4/7 [table_page] 公司点评报告 图4 钢材综合价格指数 图5固定资产投资完成额累计值 资料来源：公司公告 中山证券研究所 资料来源：公司公告 中山证券研究所 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券 5/7 [table_page] 公司点评报告 附录：三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2011 2012E 2013E 2014E 单位：百万元 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 2903.31 3169.87 3405.3