安踏体育用品有限公司：由于较低的A＆P，库存回购持续引起的关注，使盈利出现惊喜

安踏体育用品有限公司由于较低的A＆P，利润令人意外地惊喜；库存回购持续关注安踏2012年全年的净利润为人民币13.59亿元（每股收益：0.545元人民币），比去年同期下降21.5％，但比我们的预期高8％，这主要是由于广告和促销费用低于预期（与收入之比下降） y / y 3.2ppts）。我们认为，关键的积极因素是营业现金流的改善（同比增长32％），股权研究零售|亚洲（日本除外）一般零售2013年2月25日股票评分相等的重量不变的行业视图中性不变的价钱目标港币5.80从5.30港元提高9％价钱（2013年2月25日）HKD 7.56而主要的不利因素是收入低于预期以及库存回购的可能性。我们认为，行业库存减少的阻力很大，潜在的上升/下降-23%商店关闭和保证金压缩仍然存在。我们维持同等权重的评级，但将12个月目标价格上调至5.80港币，以反映我们提高了盈利预测以及公司更好的现金控制。收入同比下降14％；营业利润率收缩2个百分点：收入比我们的预期低4％。安踏在2H12回购了200-300百万人民币的库存（占全年收入的3-4％）。经营利润率下降2.1个百分点至20.5％，主要是由于较低的毛利率（同比下降4.3个百分点），因为安踏进一步削减了批发折扣。正在进行商店关闭； 2013年潜在的库存回购：安踏关闭了590家门店，其核心品牌有8075家门店，同比下降7％。它的目标是到2013年底将拥有7,500-7,600家商店。它可能会在2013年进一步回购库存；因此，2012年的库存和应收账款准备金不可能是一次性的。该公司冲销了9,100万元人民币的库存，2012年应收账款4,400万元人民币。现金流好于预期：经营现金流量同比增长32％至22.5亿元人民币，主要是由于对分销商的控制更加严格以及对供应商的预付款减少。该公司提议的派息率为72％。谨慎观望：管理层预计2013年第4季度订单下降速度将缩小，我们认为这主要是由于门店关闭所致，因为我们预计零售同店销售（SSS）的增长率仍将为负。但是，持续进行库存回购的可能性会使将来的收入更加难以估算。估值：我们将目标价从5.30港币上调至5.80港币，反映出较低的A＆P比率以及管理层良好的现金流控制记录。我们的价格目标基于10.5倍的市盈率，该市盈率适用于我们对2013年的修订估算，我们的目标市盈率处于股票低谷估值4倍和历史12个月预期市盈率15倍的中间。2020.HK：财务和评估指标人民币股票代码2020 HK /2020年市值（百万港元）18631流通股（百万）2494.16自由流动（％）35.5752周平均每日成交量（百万）7.1股息收益率（％）6.5股东权益回报率TTM（％）24.73当前BVPS（人民币）3.24资料来源：FactSet基础知识价格表现交流会52周范围HKD 9.50-4.03 亚洲（除日本外）一般零售黄Huang+852 2903 4883十二月20102011201220132014香港巴克莱银行每股收益0.62安0.69安0.54E0.44E0.48E王爱丽以前的EPS0.62安0.69安0.50E0.42E0.47E+852 2903 4261市盈率9.88.811.213.812.6资料来源：巴克莱研究。香港巴克莱银行巴克莱资本公司和/或其附属公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第7页开始的分析员认证和重要披露。 巴克莱银行|安踏体育用品有限公司2013年2月25日2收入证明（人民币百万元）2011A 2012E 2013E2014年复合年增长率保证金和回报数据平均资产负债表和现金流量（人民币百万元）复合年增长率估值与杠杆指标平均选定的运营指标价钱（2013年2月25日）港币7.56 目标价5.80港元为什么权重相同？我们的目标价5.80港元是基于10.5倍本益比的市盈率得出的。2013年。我们的目标市盈率处于股票的中间水平低谷估值为4倍，历史12个月远期市盈率为15倍。 收纳盒HKD 8.40上行风险包括订单补货增长和库存清算快于预期。我们申请与我们得出的更高估算值的市盈率相同。 底盒HKD 3.00下行风险包括比预期更差的竞争和SSS以及潜在的订单削减。我们将相同的市盈率应用于我们得出的较低估算值。 上行/下行场景 POINT®量化股权得分值质量情绪低高资料来源：POINT。分数自本报告发布之日起有效，与基本分析师的观点无关。要查看最新分数，请单击此处。资料来源：公司数据，巴克莱研究公司注：12月财年结束股票评级：相等的重量行业观点：中立亚洲（日本除外）一般零售收入EBITDA EBIT（百万）税前收入净收入每股收益（报告）（人民币元）稀释股（百万元）每股收益（人民币元）8,9057,6236,4717,082-7.4%2,1011,6731,3531,513-10.4%2,0111,5631,2291,379-11.8%2,1601,7301,4091,559-10.3%1,7301,3591,1021,219-11.0%0.690.540.440.48-11.4%2,5002,4942,5092,5340.5%0.420.390.260.29-11.9%EBITDA利润率（％）EBIT利润率（％）税前利润率（％）净利润率（％）ROIC（％）资产回报率（％）净资产收益率（％）23.621.920.921.422.620.519.019.524.322.721.822.019.417.817.017.251.930.922.325.322.714.910.711.128.720.715.816.322.020.422.717.932.614.920.4有形固定资产无形固定资产现金及等价物总资产短期和长期债务净债务/（资金）其他长期负债负债合计股东权益营运资金变化经营活动现金流量资本支出自由现金流7771,0691,1271,17514.8%541529504479-3.9%4,4284,9885,4685,97510.5%8,194 10,036 10,591 11,28011.2%0997997997不适用-4,428 -3,991 -4,979不适用1712052052056.2%1,7763,1033,2053,39224.1%6,3726,7527,2097,7146.6%-45443053-11不适用1,4481,9651,2921,357-2.1%-181-214-150-150不适用1,2671,7511,1421,207-1.6%市盈率（报告）（x）EV / EBITDA（x）股权FCF收益率（％）EV /销售额（x）P / BV（x）股息收益率（％）债务/资本总额（％）净债务/ EBITDA（x）8.811.213.812.66.99.010.89.38.311.57.57.81.62.02.22.02.42.22.12.06.96.44.34.70.014.013.112.3-0.7-0.6-0.6-0.611.69.08.82.02.25.69.8-0.6安踏品牌商店＃增加了新商店鞋类成交量（百万）（人民币百万元）服装类成交量已售出（百万）（人民币百万）库存周转天数（百万）应收账款天数（百万）应付账款天数7,7787,2886,8886,988616-389-40022039353234585246483851656425.835.340.338.737476059 巴克莱银行|安踏体育用品有限公司2013年2月25日3回顾2012年全年业绩安踏2012年全年的净利润好于预期（比我们的预期高8％），主要是因为广告和促销（A＆P）费用降低（A＆P占收入比例下降3.2个百分点），但其收入和毛利率令人失望。收入同比下降14％，比我们的预期低4％，这是由于2H12的库存回购（回购了200-300百万人民币的库存）。 2012年的毛利率同比下降4.3个百分点至38％，因为它降低了批发价格以补贴分销商。我们预计持续存货回购的可能性仍然值得关注，这将使顶线的预测更加困难。管理层预计2014年第4季度的订单下降率将下降，而2014年第1季度的订单增长率将上升，我们认为部分原因是由于门店关闭以及零售同店销售增长仍可能以中个位数的速度下降。从积极的一面来看，管理层再次显示出对现金流的良好执行（营业现金流同比增长32％）。管理层建议派发2012年股息每股0.48港元，派息比率为72％。我们将12个月目标价格上调至5.80港币，主要是为了提高盈利水平和管理层对现金流的良好控制。但是，我们在运动服领域仍然持负面态度。尽管安踏的执行力比同行高，但我们认为，安踏并不能不受行业不利因素的影响。 收入由于市场竞争激烈，平均售价下降，同比下降14.4％至76.23亿元人民币。按产品划分，鞋类收入同比下降14.5％至37.06亿元人民币；服装收入同比下降14.3％至36.77亿元人民币，配饰收入同比下降15.0％至2.4亿元人民币。按品牌划分，“安踏”品牌收入同比下降17.1％至65.33亿元人民币，而其他品牌收入同比增长6.9％至10.89亿元人民币。2012年全年同店销售增长根据我们的估计，全年的下降幅度为中个位数。对于网络扩展，“ Anta”品牌和Sports Lifestyle系列商店的门店数量同比下降6.8％，至8,075家，原因是该公司在不太理想的地点合并了商店，没有续签租约，并且将Sports Lifestyle系列商店战略性地整合到了以性能为基础的运动服商店中。同时，Kids系列商店同比增长31.8％至833家，而“ Fila”商店数量同比增长36.4％至300家。 的毛利率由于激烈的市场竞争导致平均售价下降，合约下跌4.3个百分点至38.0％。鞋类毛利率同比下降3.6个百分点至39.0％；服装毛利率同比下降4.8个百分点至37.2％；配件毛利率同比下降6.7个百分点至33.5％。 的营业利润率同比下降2.1个百分点至20.5％。总运营支出同比下降20.3％。大部分收缩是由于促销费用降低，同比下降34.4％至8亿元人民币。由于中国篮球协会赞助到期，该比率（占收入的百分比）同比下降3.2个百分点至10.5％；因此，减少了与CBA相关的广告和媒体广播支出。 2012年全年存货准备金为9,100万元人民币，应收账款准备金为4,400万元人民币，而2011年全年为零。 的净利润由于中国某些子公司的优惠税率权利期满，税率同比增长1.4个百分点，同比下降1.6个百分点至17.8％。 巴克莱银行|安踏体育用品有限公司2013年2月25日4 的经营性现金流同比增长32.0％，主要是由于应收账款和供应商预付款的回收更好。应收账款（库存前准备金）减少了5200万元人民币，至7.11亿元人民币（同比下降6.8％），而预付供应商的款项减少了2.56亿元人民币至4.74亿元人民币（同比下降35.1％），这是由于较高的基数所致。鉴于原材料成本上涨，该公司于2011年增加了预付款。由于公司从供应商那里获得了更好的贸易条件，应付账款同比增加了5900万元人民币至6.33亿元人民币（同比增长10.2％）。 足够的现金：截至2012年12月，该公司的净现金和现金等价物余额为50亿元人民币（同比增长13.6％），这为其股息支付和正在进行的库存清理计划提供了支持。管理指导和展望在分析师结果发布会上，管理层提供了以下指导： 期待批发订单2013年3季度下降10-20％，这应比2013年2季度下降15-25％和13年1季度下降20-30％有所改善，我们认为部分原因是比较容易（1H12的订单增长较低的单位数利率，但2012年第3季度以较高的单位数下降）。管理层预计2012年第4季度订单增长率下降幅度将收窄，但仍处于负