收入利润增长环比双双提速，连续10季度展现高增长水准

比音勒芬（002832） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 收入利润增长环比双双提速，连续10季度展现高增长水准 买入（维持） 盈利预测与估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,475.75 1,844.49 2,299.26 2,804.38 同比（%） 40.0% 25.0% 24.7% 22.0% 归母净利润（百万元） 292.26 410.61 524.08 643.13 同比（%） 62.2% 40.5% 27.6% 22.7% 每股收益（元/股） 1.61 1.33 1.70 2.09 P/E（倍） 27.6 19.7 15.4 12.6 投资要点  事件：公司公布三季报，2019Q1-Q3收入同增25.0%至13.23亿元，归母净利同增51.1%至3.11亿元，具体到Q3来看，收入同增24.6%至4.78亿元，归母净利同增64.4%至1.37亿元。  Q3单季度收入同增24.6%，表现较Q2更为强劲。19年公司持续进行有质量的渠道扩张，扩面积、调位置，不断增强用户体验，全年来看，预计比音勒芬主品牌门店数量将在18年基础上（730家左右）净增80-100家，度假旅游品牌威尼斯门店将在18年基础上（30+家）净增30-40家从而冲击总数80家，截至三季度该门店扩张计划如期开展中，叠加单店收入增长（我们估计在15%左右），带动收入持续高增，19Q1/Q2/Q3收入增速分别达到27%/22%/25%，在低迷社零环境下尤为可贵，展现出运动赛道细分龙头的增长活力。 此外，从19年8月公司2020春夏订货会来看，渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好，订货增长表现仍然优秀；加之比音勒芬品牌作为国家高尔夫球队赞助商2020年将迎来跟更多公众曝光、10月威尼斯品牌也签约跳水冠军田亮及夫人叶一茜成为新代言人，品牌宣传持续加码，都为公司持续增长做下铺垫。  Q3收入增长强劲、零售折扣控制及增值税率调减带来毛利率提升，带动单季营业利润上升46%。Q3收入增长较Q2提速，高基数基础上单季收入同增24.6%至4.78亿元，侧面体现产品竞争力；同时受益直营及奥莱店零售折扣控制以及4月开始的增值税率调减，Q3单季度毛利率较去年同期上升6.7pp至69%，带动单季度毛利润增38%，由此虽费用率较去年同期略有上升，Q3营业利润仍实现46%高增，叠加高新企业所得税优惠，Q3单季度归母净利大增64%至1.37亿元。周转及现金流方面，Q3库存较去年同期增长37.5%至6.8亿元，增速较收入增长速度稍快，同时Q3单季度经营性现金流同增55%至7008万元，现金周转总体健康。  盈利预测与投资评级：公司10月零售表现依然强劲，我们预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元，对应PE 20/15/13X，继续看好赛道及成长性，9月入选富时罗素指数及标普道琼斯新兴市场指数也利于持续迎来增量配置资金，维持“买入”评级。  风险提示：终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 26.21 一年最低/最高价 14.84/29.67 市净率(倍) 4.34 流通A股市值(百万元) 3519.95 基础数据 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 19.71 总股本(百万股) 308.28 流通A股(百万股) 134.30 [Table_Report] 相关研究 1、《比音勒芬（002832）：Q3净利同增55%-65%强势依旧，入选两大指数有望迎来增量资金》2019-09-15 2、《比音勒芬（002832）：经常性利润延续50%+高增，入选富时罗素指数》2019-08-25 [Table_Author] 2019年10月18日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%2018/10/182018/11/182018/12/182019/1/182019/2/182019/3/182019/4/182019/5/182019/6/182019/7/182019/8/182019/9/182019/10/18比音勒芬 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：单季度三表财务摘要(单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 利润表 营业收入 370.41 305.21 383.54 416.60 471.79 373.72 477.88 YOY 30.31% 44.86% 45.70% 40.63% 27.37% 22.45% 24.60% 毛利润 236.36 194.64 238.92 263.90 304.46 265.96 329.51 YOY 32.28% 45.82% 32.26% 34.08% 28.81% 36.64% 37.92% 毛利率 63.81% 63.77% 62.29% 63.35% 64.53% 71.17% 68.95% 期间费用 120.89 140.14 122.48 201.31 151.03 210.69 164.91 YOY 25.64% 41.53% 11.56% 36.85% 24.93% 50.34% 34.64% 期间费用率 32.64% 45.92% 31.93% 48.32% 32.01% 56.38% 34.51% 销售费用 94.97 102.95 88.80 151.17 112.97 146.98 116.41 销售费用率 25.64% 33.73% 23.15% 36.29% 23.94% 39.33% 24.36% 管理费用 23.03 29.05 28.16 27.64 27.08 47.63 36.2 管理费用率 6.22% 9.52% 7.34% 6.63% 5.74% 12.74% 7.58% 研发费用 5.29 10.20 7.13 23.71 12.2 17.16 13.99 研发费用率 1.43% 3.34% 1.86% 5.69% 2.59% 4.59% 2.93% 财务费用 -2.4 -2.06 -1.61 -1.21 -1.22 -1.08 -1.69 财务费用率 -0.65% -0.67% -0.42% -0.29% -0.26% -0.29% -0.35% 资产减值损失 1.29 4.78 5.61 2.58 2.74 -5.50 -5.44 投资净收益 2.88 3.15 3.54 4.42 4.73 5.23 3.34 营业利润 113.25 53.02 109.96 61.08 150.9 50.78 160.22 YOY 43.48% 62.59% 61.37% 22.87% 33.25% -4.22% 45.71% 营业利润率 30.57% 17.37% 28.67% 14.66% 31.98% 13.59% 33.53% 利润总额 113.26 54.79 109.96 65.63 150.32 50.83 159.95 YOY 43.08% 66.53% 53.98% 34.63% 32.72% -7.23% 45.46% 所得税率 25.00% 31.56% 24.00% -31.40% 13.60% 13.42% 14.10% 净利润 84.94 37.50 83.57 86.24 129.89 44.00 137.40 YOY 41.54% 56.58% 56.70% 100.84% 52.92% 17.33% 64.41% 净利率 22.93% 12.29% 21.79% 20.70% 27.53% 11.77% 28.75% 归母净利润 84.94 37.50 83.57 86.24 129.88 44.00 137.39 YOY 41.54% 56.58% 56.70% 100.84% 52.91% 17.33% 64.40% 资产负债表 应收票据及应收账款 90.68 58.39 76.41 104.38 99.95 122.69 90.58 YOY 27.34% 42.69% 17.43% 94.34% 10.22% 110.12% 18.54% 存货 438.94 445.28 492.62 622.37 621.12 597.94 677.42 YOY 71.76% 93.46% 35.43% 78.41% 41.50% 34.28% 37.51% 现金流量表 经营性现金流量净额 35.42 5.54 45.25 84.6 123.15 -32.52 70.08 /净利润 41.70% 14.77% 54.15% 98.10% 94.81% -73.91% 51.00% 投资性现金流量净额 -76.8 161.28 -316.84 16.42 -44.76 -192.14 159.51 筹资性现金流量净额 0.01 -110.87 -50.92 25.97 -46.74 59.55 -90.98 现金及等价物净增加额 -41.37 55.94 -322.51 126.98 31.65 -165.11 138.6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 比音勒芬三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 1813 2109 2591 3106 营业收入 1476 1844 2299 2804 现金 543 690 858 1162 减:营业成本 542 679 850 1041 应收账款 104 142 165 209 营业税金及附加 15 18 23 28 存货 622 736 964 1117 销售费用 438 539 660 794 其他流动资产 350 400 400 400 管理费用 108 143 162 198 非流动资产 307 329 365 383 财务费用 (7) (10) (13) (17) 长期股权投资 0 0 0 0 加:投资净收益 14 16 16 16 固定资产 9 69 125 121 其他收益 57 14 22 27 无形资产 112 116 113 110 营业利润 337 477 611 751 其他非流动资产 2 2 2 2