中国龙工：估值已反映有利因素,维持“减持”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：Lonking（03339香港）陈安格斯陈（03339 HK）+852 2509 2013年2月20日以积极因素定价，维持“减持”估值已反映有利因素，维持“减持”•龙工的业务在2012财年表现不佳，当时其主要产品轮式装载机，挖掘机，铲车和压路机的销量分别为25,754辆（同比-40.2％），3,335辆（同比--34.4％），14,598辆（-9.4） ％同比）和661单位（-59.9％同比）。我们下调盈利预测，以反映销量弱于预期。•尽管预计房地产，铁路运输和公路运输的固定资产投资将在2013财年录得温和增长，但复苏乏力和市场份额萎缩是我们对龙工的主要担忧。我们认为，2013财年是龙工消化库存并改善应收账款周转周期的一年，2013财年很可能会出现低个位数的销售增长率。•我们预计龙工在2012F-2014F的每股收益分别为人民币0.116元，同比下降71.2％，人民币0.125元，同比增长7.2％和人民币0.142元，同比增长14.3％。评分：降低保持评级：减持 (维持)TP 6-18m目:HK $ 1.80修改自原目标价:HK $ 1.02分享价格股：HK $ 2.150股票表现股价表现销售不及预期，复苏缓慢。我们认为当前的市场估值已充分考虑了行业的复苏。我们重申“减持”评级，并将目标价定为1.80港元。目标价分别代表12.5倍FY12F市盈率，11.6倍FY13F市盈率和10.2倍FY14F市盈率。主要风险：包括1）市场份额损失，2）销售恢复弱于预期和3）信用风险。•在 2012 年龙工的业务表现不佳，其主要产品轮式装载机，挖掘机，叉车和压路机的销量分别为 25,754 台（同比下跌 40.2%），3,335 台（同比下跌 4.4%），14,598 台（同比下20.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)(60.0)(70.0)(80.0)回报百分比2月12日4月12日12月6日12月8日十月/ 1212月12日13年2月跌9.4%）和661台（同比下跌59.9%）。我们調低我们的盈利预测，以反映弱于预期的 恒指龙工销量。•虽然，固定资产投资在房地产，铁路运输和公路运输方面在 13 年预期将录得温和增长，但我们主要关注龙工的疲软的复苏和市场份额收缩的问题。我们相信 2013 年，龙工会以消化库存，改善应收账款周转周期为目标的一年，低个位数的销售增长速度是比较可能会发生的。股价变动股价变动相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年•我们预计龙工于 2012-2014 年的每股凈利润分别录得人民币 0.116, 0.125 和 0.142，下跌71.2%，上升 7.2%和 14.3%，主要由于弱于预期的销售和缓慢复苏。我们认为目前的估值已充分考虑行业复苏。我们再次重申“减持”评级，目标价为 1.80 港元。目标价相当于公司 12 年、13 年及 14 年市盈率分别为 12.5、11.6 及 10.2 倍。主要风险：1）损失的市场份额，2）弱于预期的销售恢复，3）信用风险。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结融资租赁应收款收入净利股东净利应收账款天数每股净利应收账款天数每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率 年末现金余额306 1,684 1,656 2,469 3,692股息支付率（x）41.2％39.6％25.8％25.8％25.7％净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（港元）(%)(%)2010财年12,0201,7660.413117.14.41.2251.50.2009.339.12011财年12,7211,7300.404(2.0)4.31.4971.20.2009.329.72012财年7,5614950.116(71.4)15.01.5691.10.0371.77.5FY13F8,0905330.1257.713.91.6631.00.0401.97.72014财年8,6746100.14214.412.11.7711.00.0462.18.3基准：香港恒生指数时间范围：6到18个月财务净成本中国龙工 营业利润GTJA研究国泰君安研究已发行股份（m）总股数 （米）4,280.1大股东大股东李三炎和毅银莹55.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）9,202.2自由浮动 （％）自由流通比率 (%)44.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)45015.62013财年估算净负债比率（％）13年净负债/股东资金 (%)34.952周最高/最低（HK $）52周高/低3.50/1.012012财年估算2012财年净资产值（港元）每股估值 (港元)2.14定义吸收％绝对变动 %(4.0)25.0(33.0)相对％兑换HS指数(2.7)(15.3)(41.7)平均分享价格（HK $）2.12.12.0 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共9行业评论：固定资产投资见底，13财年将出现温和增长。根据国家统计局的数据，2012年中国城市固定资产投资同比增长20.6％至36.5万亿元人民币。与土方机械需求更为相关的铁路，公路，矿山和房地产的固定资产投资在2012年保持了令人鼓舞的增长，运输，采矿和房地产的固定资产投资在12月继续回升，分别同比增长2.4％，6.6％，11.8％和22.1％。虽然，我们预计不会再有新一轮的政府刺激措施。然而，在知道中央政府存在通货膨胀问题和资金困难的情况下，我们认为固定资产投资在城市化的推动下很可能在2013财年呈现温和增长。图1：主要固定资产投资同比增长％（累计）图2：物业楼面面积开始和销售增长同比（累计）物业面积已开始物业楼面面积销售50%40%30%20%10% 矿业 铁路运输 路运输 房地产80%70%60%50%40%30%0%20%-10%-20%-30%-40%-50%10%0%-10%-20%-30%资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。城镇化是固定资产投资的支柱。据统计，2011年中国的城市化率为51％，仍远低于日本，美国和欧洲等其他发达国家（超过70％）。我们认为城市化应该是未来固定资产投资增长的支柱。我们看到铁路，公路和房地产的固定资产投资在此过程中会带来许多新的机会。高速和城际列车服务的发展以及道路将城市连接到城市是城市化的关键。根据住房部的数据，2011-2013年，补偿性公寓的新建筑分别为1000万，800万和600万。我们认为，随着城市化的推进，保障性公寓投资应逐步增加。此外，我们继续相信随着中国市场增长的改善，采矿业的需求将长期稳定。我们认为固定资产投资的温和增长将稳定机械的下游需求。行业面临逆风。由于过去几年产能扩张过热，我们认为机械行业将面临不利因素。主要企业的资本开支包括三一（600031 CH），柳工（000528 CH），中联重科（000157 CH），伦敦（03339 HK），XGMA（600815 CH）和徐工集团（000425 CH），在2011财年总计同比增长74％。我们认为，鉴于市场条件疲软，公司将降低其资本支出； 12财年和13财年的负增长率可见。 2013年行业供过于求可能会继续，而市场将需要更多时间消化库存并恢复增长。我们认为，这种情况将加快重组和整合的进程，此外，国内外竞争者之间的激烈竞争以及对先进技术的不断增长的需求将迫使较小的制造商退出市场。具有坚实基础和研发能力的公司可能会在此过程中获得市场份额。表1：主要参与者2008-2011年的资本支出-1.0点三一柳工中联重科龙工XGMA徐工集团总同比％08财年1,1964871,0651,2212726734,914113%09财年1,9974957967431096734,814-2%2010财年4,5599139035092049898,07668%2011财年7,1489801,5771,0764362,822, 14,03874%资料来源：国泰君安国际公司。11月12日12月6日一月/ 1211月8日3月11日十月/ 10五月/ 1009年12月09年7月2009年2月08年9月2008年4月07年11月07年6月一月/ 0711月12日9月12日12月7日五月/ 1212月3日一月/ 1211月11日9月11日2011年7月五月/ 113月11日一月/ 11十一月/ 10九月/ 10七月/ 10五月/ 10十月10一月/ 10基准：香港恒生指数时间范围：6到18个月财务净成本中国龙工 营业利润中性相对表现为-5％至5％； 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9图3：主要参与者的资本支出资料来源：国泰君安国际公司。2012年销量同比下降29％，轻型轮式装载机市场份额扩大。2012年，就销量而言，柳工（000528 CH）继续排名第一，市场份额为18％，其次是临工，伦敦（03339 HK）和徐工（000425 CH）。领先者的销量保持在20,000辆以上，降幅较小，因此其市场份额继续领先。 Lonking的市场份额在2012年下降了3个百分点；我们认为这主要是由于其保守的信贷政策。 5T和3T装载机仍然是市场上最受欢迎的类别。与2011年相比，市场份额分别为59.3％和27.1％，同比下降6.5个百分点和4.0个百分点。2012年固定资产投资的缓慢增长导致大众市场5T装载机失去了市场份额，而<3T装载机则受益于稳定的小型农村基础设施需求。展望未来，我们认为5T装载机的需求将保持强劲，因为它可以满足大众市场的需求。图4：2011年中国装载机市场份额图5：2012年中国装载机市场份额其他9.3％昌林3.0％临工15.8％其他11.8％昌林3.4％临工18.6％神钢4.2％福田雷沃3.8％SEM 5.5％柳工17.7％神钢3.8％福田雷沃4.0％扫描电镜4.6％柳工18.8％徐工6.5％XGMA 16.2％伦敦18.1％徐工7.6％XGMA 12.5％伦敦14.8％资料来源：Wind，CMBOL，国泰君安国际。注意：市场份额取决于主要参与者资料来源：Wind，CMBOL，国泰君安国际。注意：市场份额取决于主要参与者2012年的销量同比下滑35％，其中本土品牌的市场份额有所膨胀。2012年，挖掘机市场竞争更加激烈，只有三一（600031 CH）的市场份额超过10％。本土品牌的市场份额继续上升，达到48.1％，而海外品牌的市场份额在2012年下降至51.9％。本土品牌的市场份额扩大主要是由于积极的销售策略和有竞争力的定价。我们认为具有竞争力的价格是市场上的绝对优势，而本土品牌的定价要比海外品牌大打折扣。人民币百万元08财年09财年2010财年2011财年8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000三一柳工中联重科龙工XGMA徐工集团基准：香港恒生指数时间范围：6到18个月财务净成本中国龙工 营业利润中性相对表现为-5％至5％； 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9图6：2011年中国挖掘机市场份额图7：2012年中国挖掘机市场份额中联重科1.0％其他4.7％其他5.6％利西德1.6％山河2.7％XGMA 2.3％龙工2.8％临工1.9％福田雷沃3.0％最强3.1％玉柴5.4％柳工4.0％三一11.2％小松11.0％斗山9.1％Zoomlio n 2.6％利西德2.3％山河2.6％XGMA 2.9％伦敦3.3％临工3.4％福田汽车3.3％最强3.8％尤奇·艾尔4.6％三一13.0％小松7.7％斗山7.7％日立7.1％现代9.4％卡特彼勒6.1％沃尔沃5.2％日立8.3％神钢7.1％柳工4.4％现代7.1％卡特彼勒6.4％沃尔沃5.7％神钢6.5％资料来源：Wind，CMBOL，国泰君安国际。注意：市场份额取决于主要参与者资料来源：Wind，CMBOL，国泰君安国际