具有收购价值的东北商业龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2013年02月08日 大商股份（600694.SH） Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 百货 投资评级 买入-B 首次评级 12个月目标价 57.28元 股价（2013-02-07） 34.48元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 10,127.42 流通市值（百万元） 10,127.42 总股本（百万股） 293.72 流通股本（百万股） 293.72 12个月价格区间 26.21/42.79元 十大股东（%） 42.61% Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -4.97 -24.90 7.32 绝对收益 3.86 -4.25 19.60 Table_Au tho r 张静 分析师 SAC执业证书编号：S1450511100001 zhangjing5@essence.com.cn 021-68763865 Table_C ontac ter 报告联系人 王园园 021-68765661 wangyy7@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 -40%-15%10%35%60%2012-022012-062012-102013-02大商股份商贸零售沪深300Tabl e_Sum m ar y 具有收购价值的东北商业龙头 ■跨区域经营的东北商业龙头。从1998年开始快速发展连锁零售业务，主营业务百货、超市和家电连锁。目前，公司第一大股东大商国际和第二大股东大连国商分别持有8.8%和8.54%的股权，持股比例非常低，且无实际控制人。茂业国际通过在二级市场增持目前持有公司5%股权。 ■竞争优势：1)渠道价值凸显，是全国百货门店最多的零售公司；2)全国门店布局推进中，未来规模效应可期。 ■投资价值催化剂。1）PS较长时间在0.4倍以下徘徊，具有收购价值。2）股权分散为收购提供机会。3）大连国资减持将为收购提供时机。4）茂业二级市场增持，将推进公司发展轨迹。 ■投资建议：我们预计2012-2014年的净利增长分别为262.4%、13.0%和17.6%，折合每股收益为3.38、3.82和4.49元。作为门店布局最为广泛的全国性零售公司，渠道价值突出，且具有收购价值，给予公司2013年15倍PE，12个月目标股价为57.28元，给予买入-B的投资评级。 ■风险提示：行业销售增速持续放缓，导致公司收入增速低于预期；茂业被迫放弃增持大商股份 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 24,343.5 30,403.8 32,985.2 36,548.5 41,618.2 净利润 121.8 274.0 992.9 1,121.7 1,319.4 每股收益(元) 0.41 0.93 3.38 3.82 4.49 每股净资产(元) 11.12 12.05 14.75 17.81 21.40 盈利和估值 2010 2011 2012E 2013E 2014E 市盈率(倍) 83.2 37.0 10.2 9.0 7.7 市净率(倍) 3.1 2.9 2.3 1.9 1.6 净利润率 0.5% 0.9% 3.0% 3.1% 3.2% 净资产收益率 3.2% 7.4% 21.6% 20.4% 20.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 2.0% 2.2% 2.6% ROIC 4.5% 8.8% 22.7% 25.3% 26.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2 公司深度分析/大商股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概要：跨区域经营的东北商业龙头 1.1. 发展历程 公司前身为创始于1937年的大连商场，1992年股份制改革，并于1993年在上交所上市。1994年，以大连商场、大连第二百货大楼、大连交电家电总公司、大连商业储运总公司等为核心组建大商集团。公司在大商集团旗下，从1998年开始快速发展连锁零售业务，通过收购、租赁等形式发展为跨区域经营的东北商业龙头。 1.2. 主营业务 公司作为零售连锁百强企业，主营业务主要集中在百货、超市和家电连锁。2011年，公司位列零售连锁百强第11名，实现销售收入304亿元，门店总数达170个，总建筑面积超过100万平米。其中，百货业务为公司核心业务，截至2012年底，拥有百货门店87家，贡献收入和毛利都在50%以上。 1.3. 股权结构 目前公司第一大股东大商国际和第二大股东大连国商公司分别持有8.8%和8.54%的股权，公司无实际控制人。公司的股权关系变化频繁。1993年公司刚上市时，大连国资持有公司44.25%股权，为第一大股东。但之后大连国资减持部分，并于2005年转让大部分股权给大商国际，由此大商国际成为公司第一大股东。2009年6月，大商国际将大商股份的18.8%中的10%国有股权无偿划转给大连国商公司；并于当年10月对大商国际进行股份制改制，引入曼妮芬、红蜻蜓、波司登为战略投资者，3家公司分别受让大商国际的40%、33.33%、26.67%股权。转让后，大连大商投资管理公司以货币资金对大商集团增资，增资后曼妮芬、红蜻蜓、波司登及大商投资各持有大商集团30%、25%、20%、25%股权。2011年7月大连国商公司减持，让位第一大股东位臵给大商国际。 值得关注的是，2012年7月27日茂业国际公告基于对零售业前景的看好，于2012年6月5日至2012年7月25日期间，通过二级市场共购入了大商股份1332.5万股，占大商总股本的4.5%，一跃成为公司第四大股东。并于2013年2月7日公告，通过在二级市场持续增持，目前累计持有公司股份达5%。 图1：公司最新股权结构 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 曼妮芬大商投资波司登红蜻蜓大连大商集团集团有限公司大连大商国际有限公司大商集团股份有限公司25%30%20%25%100%100%8.8%大连市商业局大连国资100%8.54%茂业国际5% 3 公司深度分析/大商股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 东北零售市场竞争格局 2.1. 东北经济消费发展概况 在振兴东北老工业基地的带动下，东北地区经济近几年突飞猛进。自2007年以来，东三省的GDP占全国的比重一改之前下滑的趋势出现了大幅攀升。而在未来的时期内东北地区依靠独有的工业基础以及资源优势，也将会在先进制造业、农副产品加工业以及钢材、煤化工行业保持领先地位。在经济增长的强势带动下，整个东北的社零总额增速也回归了全国平均水平。整个东北的城市化率普遍较高，较高的城镇化率带来居民消费的可持续发展空间。 图2：东北三省近年来GDP占全国比重（%） 图3：东北三省及全国社零总额增速比较（%） 数据来源：wind、安信证券研究中心 数据来源：wind、安信证券研究中心 2.2. 百货市场：大商完全渗透辽黑两省，欧亚严守吉林 纵观辽宁的百货市场，占据主导的为本土龙头企业大商股份。大商股份凭借在大连大本营15家店面的深度和全辽宁区域覆盖的广度，牢牢掌握了该省的百货零售渠道，2011年在辽宁省实现零售销售额约为170亿元。辽宁省本土零售企业还有兴隆大家庭、中兴商业、商业城和友谊商场。兴隆大家庭是零售连锁百强企业，起家于盘锦市，门店主要集中在盘锦和周围的地级市，2011年在沈阳拥有百货门店22家，实现销售额112.6亿元。沈阳省外来零售企业主要有新世界、百盛、太平洋、茂业、伊势丹、欧亚、卓展、万达广场、大悦城、万象城等，其中卓展和万象城定位高档百货，其他以中档流行为主。 在黑龙江，大商股份主要通过收购的形式，已布局包括哈尔滨在内的9个城市。哈尔滨是黑龙江主要的百货零售市场。本土企业远大、松雷商业、红博在哈尔滨占据一定的市场份额，其中远大购物中心2011年销售额为35亿元，位列当地第一。外来企业中，大商收购了当地新一百购物广场，并于2008年开设旗下高档百货麦凯乐与卓展竞争当地高档百货市场，其他企业如百盛、新世界、万千百货定位中档流行，在哈尔滨经营一般。大商目前已在黑龙江拥有20多家门店，覆盖9个城市，提前抢占了当地二三线城市的百货销售渠道。 8.008.509.009.5010.00200020012002200320042005200620072008200920102011010203040200020012002200320042005200620072008200920102011辽宁 吉林 黑龙江 全国 4 公司深度分析/大商股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图4：辽宁百货竞争格局 数据来源：安信证券研究中心整理 图5：黑龙江百货竞争格局 数据来源：安信证券研究中心整理 大商集团在东北遍地开花的扩张版图中，欧亚集团垄断的吉林省却横亘其中。欧亚集团作为吉林省的商业龙头，在吉林省共有16家门店，其中长春8家，并与2007年开始在省内进行外延扩张，截止2012年底已在吉林省6个地级市布局了8家门店。面对此局面， 5 公司深度分析/大商股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大商目前在吉林只有3家门店，且都布局在长春以外的城市吉林、延边和松原。 图6：吉林省百货竞争格局 数据来源：安信证券研究中心整理 2.3. 超市和家电市场 东三省超市格局尚未形成，本土企业、外资连锁、国内连锁企业都处攻池掠地阶段。本土超市企业如大商、欧亚超市都初具规模，但对超市经营管理相对缺乏经验。外资超市中大润发、家乐福、乐购和沃尔玛在东三省目前只布局了20家左右的门店，未来仍会继续扩张。值得关注的是，永辉超市于2011年开始进军东三省，并将建设永辉东北交易物流中心，未来将重点布局东北地区。 东三省的家电连锁市场，和国内其他地区一样，由两大连锁龙头苏宁、国美瓜分。目前来看苏宁已在东三省布局104家门店远超大商电器和国美，形成了相当规模的竞争优势。 表1：东三省主要超市和家电连锁企业概况 名称 东三省店面数 经营区域 本土企业 大商（超市+家电） 90家左右 东三省 恒客隆超市 吉林省 欧亚超市 20 吉林省 外资连锁 大润发 24 东三省 家乐福 23 东三省 乐购 19 辽宁省 沃尔玛 17 东三省 乐天玛特 4 辽宁、吉林 麦德龙 3 辽宁、黑龙江 国内连锁 永辉 7 东三省 家电连锁 苏宁 104 东三省 国美 32 东三省 数据来源：公司官网、安信证券研究中心 白城市松原市长春市吉林市延边白山市通化市辽源市四平市欧亚集团大商股份722111111国商（3）万达（2）卓展巴黎春天1 6 公司深度分析/大商股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 公司竞争优势 3.1. 渠道价值凸显，全国百货门店最多的零售公司 公司百货门店扩张始于1998年，截至2012年底共有门店87家，是全国百货门店最多的零售公司。公司具有较强的外延扩张能力，门店的扩张主要通过收购、租赁或自有物业的形式。据不完全统计，公司自1998年共收购27家门店，其中2007年收购的8家门店中有5家是从大商集团收购的大庆市百货门店。公司自1998年以来，平均每年新开门店6家，其中2007年、2008年和2011年新开门店数都在10家以上。 图7：公司各年度收购“老字号”百货门店数 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 图8：公司各百货业态每年新开门店数 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 公司已发展成为在国内百货门店最多，进入城市最多的全国性百货，渠道价值凸显。截止2011年底，公司82