中国市场评论：市场风险在积聚

第1 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——市场风险在积聚  上周市场开始出现回调，收益率小幅上行，同时月末节前效应开始出现，虽然市场对1月份通胀以及资金面的预期均较为乐观，但可以预见收益率难以长久延续单边下行的态势。  跨年以来，短短一个月的时间内，除了3年以上国债外，各品种收益率均出现较大幅度的下行。金融债3-5年下行幅度达到8-20BP，而1年以内信用品种下行幅度更是高达30-40BP。暂时性的供不应求以及资金面放宽预期是前期市场走牛的两大动力。但这波资金宽松的预期已经在被市场所消化，SLO所起的作用仅仅在于平滑资金面，对已经处于低位的资金面难以起到推波助澜的作用。随着收益率的下行，机构态度已经开始趋向谨慎，加上供给的补充在节后会迅速跟上，我们认为风险在进一步积聚。  从中期角度看，经济基本面的好转令债市各品种在估值上难以体现出较为明朗的前景。但1-5月份通胀的低位运行为市场提供了一个较为宽松的资金面及政策面环境，息差交易依然是首要的盈利方式。预计下半年6-7月份开始通胀及资金面等因素的不确定性趋于增大，估值波动的风险较大，久期控制依然是必要手段。  在时点上，节前及2月份通胀高峰期依然是较好的参与小波段操作的时机。品种上，3年以内高评级信用债依然是首要推荐的品种。交易型账户可选择现将久期控制在3-4个月以内，一方面规避市场风险，另一方面可利用到期资金在6-7月份通胀高点时建仓。而利率互换方面，可根据资金面情况择机建立5年Repo收固方头寸。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 上半年CPI维持低位的可能性依然较大 1月份CPI走低的预期似乎已经形成市场共识，从市场预判看，大部分市场观点从前期的2.1%逐步回落至2.0%左右，甚至不乏有1.8%的预期。加上今年节前资金面紧张氛围远远弱于预期，现券市场收益率并未出现较大幅度的波动。 从原因上看，CPI同比走低的主要因素是年初翘尾较低，以及基期处于高位。而从环比上看，频密数据显示食品价格已经开始趋稳，尽管全月看，肉类价格及蔬菜价格涨幅依然较为可观，但1月份整体涨幅可能将略低于12月份水平，受此影响，我们判断CPI同比在1月份有望回落至1.9%。 但2月份开始，同样受基期因素以及节前食品价格波动的影响，CPI反弹的幅度也将令CPI同比再度回升至2.6-2.7%。此后3-5月份的CPI走势可能将延续平缓，同比涨幅略低于2.30%。我们判断，1-5月份除了春节期间的波动外，大部分时间通胀走势将延续平缓，这将为整体债市提供一个较为宽松的政策及资金面环境。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10上半年通胀波动幅度不大（Wind，招商银行）翘尾因素新涨价因素CPI同比CPI环比 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00肉菜价格周环比有趋稳迹象（Wind，招商银行）食用农产品价格指数:肉类:周环比食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比（右轴） 第3 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 1-5月份的通胀低位运行将令资金成本持续维持在较低的水平，为市场提供了较好息差交易环境。我们建议在经济基本面未能完全明朗之前，交易盘获利的主要手段依然还是以息差交易为主。但久期不宜过分拉长，以防止6-7月份通胀阶段性高峰期出现较大的估值波动。同时可利用资金波动时期或通胀波动时点择机进行波段操作。 第4 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 受资金开始抽紧的影响，上周公开市场净投放资金590亿，其中逆回购到期1210亿，当周续作逆回购1800亿，均为7天品种。受此影响，本周到期量达到1980亿，预计节前公开市场依然将延续较大幅度的净投放。 -6000-4000-200002000400060002012第1周2012第4周2012第7周2012第10周2012第13周2012第16周2012第19周2012第22周2012第25周2012第28周2012第31周2012第34周2012第37周2012第40周2012第43周2012第46周2012第49周2013第1周2013第4周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-192010-12-082011-02-262011-05-172011-08-052011-10-242012-01-122012-04-01一年定存与央票发行利率（Wind，招商银行）1年3个月3年一年定存 2.2 资金面及货币市场 上周资金面延续回升态势，隔夜回购回升至2.69%，而7天回购也上调到3.33%。但资金面的紧张对现券市场的影响并不大，市场对节前效应不会过大的预期推动现券市场走势维持平稳。我们判断，短端品种受资金面的牵连而波动的可能性依然存在，但资金面不会成为整体市场特别明显的制约因素。 利率互换方面，资金面的回升推动互换利率远端报价出现快速上升，5年offer价一度超过3.80%，随后有所下行，本周可根据资金面情况，冲高建仓收固头寸。同时1×5年最高时达到近60BP，其中5年期限的波动是主要原因，随着节后资金面的回落，该期限利差有望收窄，我们建议适当降低该头寸的持有量。 第5 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 01000200030004000500060007000800090000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率 1.252.253.254.255.256.257.258.251.502.503.504.505.506.507.508.509.502011-09-142012-01-142012-05-142012-09-142013-01-14近期回购利率走势（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） SHIBOR:O/NSHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBOR:3MR001R007R014前周收盘2.10302.69803.93503.88312.10742.69932.9464当周最高2.67453.34004.19903.88832.69123.33213.6585当周最低2.10002.99203.99703.88632.09682.98423.3148当周收盘2.67453.34004.17603.88832.69123.33213.65850.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50 FR007:1个月FR007:3个月FR007:6个月FR007:9个月FR007:1年FR007:2年FR007:3年FR007:4年FR007:5年前周收盘3.15923.15923.21483.20003.15513.27333.42023.56133.6334当周最高3.25003.25003.19003.19503.33843.51553.61003.7689当周最低3.15503.15503.17603.16003.29513.47523.57823.6894当周收盘3.25003.25003.18003.16973.29623.49143.61003.76892.802.903.003.103.203.303.403.503.603.703.803.90 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面，第二轮国开“F4”浮息债延续火爆行情，中标利差远低于市场预期，显示机构配置需求依然较强，无论是国开浮息债还是农发5年固息，或者是周三发行的3年国债，认购倍数均超过2倍。我们判断，随着节前临近，资金面收紧及市场氛围转淡，中标利率偏离预期的情况有望逐步获得缓解。 第6 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 项目 详细 招投标日期 招行预测 实际值 认购倍数 13国开10 1年Shibor 1月29日 -40BP -50BP 4.73 13国开11 3年Shibor 1月29日 5BP -1BP 3.00 13国开12 5年Shibor 1月29日 25BP 19BP 4.00 13国开13 7年Shibor 1月29日 45BP 38BP 2.22 13农发01 5年固息 1月29日 3.96% 3.95% 2.19 13附息国债04 3年固息 1月30日 3.07% 3.10% 2.23 仅从票面看，Shibor浮息债当前的票面与固息债并没有特别明显的优势，但由于其久期较短等因素，如果流动性得以保证的话，当前Shibor浮息债依然具备一定的配置价值。此外，从套保角度看，当前持有Shibor浮息债再通过互换掉成固息依然具备一定的收益增进。对于有配置压力的机构而言，这一套保组合依然可获取较高的息差收益。 期限 固息 Shibor浮息债 浮息掉固息 3年 3.86% 3.94% 3.98% 5年 4.11% 4.14% 4.31% -0.40-0.200.000.200.400.600.80134.00136.00138.00140.00142.00144.00146.00148.002011-11-162011-12-162012-1-162012-2-162012-3-162012-4-162012-5-162012-6-162012-7-162012-8-162012-9-162012-10-162012-11-162012-12-162013-1-16银行间债券总财富指数（Wind，招商银行）当天涨跌（右轴）中债银行间债券总财富指数 0100020003000400050006000每周成交统计（Wind，招商银行）2013第3周2013第4周2013第5周 第7 页 金融市场部 22001133年年22月月44日日 总总第第440022期期 中中国国市市场场评评论论 现券市场方面，周一开始，受跨节资金利率大幅上行以及股市大涨的影响，银行间利率债抛压较重，收益率小幅上行，信用品种成交量萎缩，买卖价差趋于扩大，但周二受一级市场成交延续火爆的影响，收益率小幅企稳，市场再度回归震荡格局。周五两组PM