中国市场评论：市场过度夸大了经济放缓的风险

2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 报告摘要： 分析师： 资金交易部 ——市场过度夸大了经济放缓的风险 ¾ 上周央票仅仅发行350亿，公开市场重回正投放。出现隔周投放的原因，一个是我们之前预测的：在期限利差没有收窄前，需求主要集中在3年期央票，1年以内短端发行量难以得到实质性提高。另一个较为客观的原因是目前市场流动性急剧紧缩，央行出于缓和资金面考虑向市场释放资金。 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com ¾ 交易紧，配置松的局面较为明显。对于货币市场持续收紧的原因，我们认为原因主要有两个：一是3年期央票持续巨额回笼及存款准备金上调的滞后效果进一步显现，整体市场流动性出现收缩；二是资金持有结构发生变化，近期金融债发行量明显增多，导致资金集中度明显提高，交易机构融出态度趋于谨慎，再加上近期股市波动导致股债两市资金流动明显加大，引起市场资金成本出现整体抬升，这在交易型资金上体现得特别明显。尽管资金成本的抬升最终会反映到配置资金上面，但从目前来看，配置型资金依然维持适度宽裕局面，但投资态度出现谨慎苗头，这从一级市场长久期利率产品的认购可以得到印证。 ¾ 经济基本面对政策面的影响有多大？目前政策面正处于敏感期，一方面经济放缓预期上升，货币政策理应适度放松，但另一方面，物价处于上升期，通胀压力继续加大，从紧性政策还将继续实行，货币政策面临两难境地。但我们认为，经济放缓趋势是否最终确立，还有待5月份数据进一步验证，但目前债市的走势已经过度夸大了经济放缓的风险，从长期而言，我们认为货币政策收紧的方向不会发生改变，未来债市难言乐观。 ¾ 从投资策略来看，我们倾向于认为目前的收益率水平难以支持债市继续上涨，特别是短端绝对收益率已经处于历史低位，加上近期资金成本上升，短端风险持续加大，相对而言，长久期产品尽管有所上涨，但10年期以上债券无论是绝对收益率还是期限利差均高于历史平均值，从相对价值来看，长期债券无疑优于短债。从配置的角度讲，我们推荐2-3年及10年以上利率品种。 第1 页 第2 页 资金交易部 2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 一、 债市回顾及展望 1.1 政策面及公开市场 上周数据：央行上周公开市场净投放资金510亿，3个月、1年期央票分别发行50亿及300亿，1年期央票发行收益率依然持平于1.9264%，而3个月央票再度上升4BP到1.4896%。 ‐4500‐3500‐2500‐1500‐500500150025002010第1周2010第2周2010第3周2010第4周2010第5周2010第6周2010第7周2010第8周2010第9周2010第10周2010第11周2010第12周2010第13周2010第14周2010第15周2010第16周2010第17周2010第18周2010第19周2010第20周2010第21周2010第22周2010第23周2010第24周2010第25周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 1.31.41.51.61.71.81.922.12.21年期央票一二级市场收益率及利差水平（Wind，招商银行）1年期央票到期收益率发行利率一二级市场利差（右轴） 1年期央票发行利率上周持平，并没有如我们预期出现抬升，发行量为300亿，同样，3个月央票也仅仅发行50亿，上周公开市场重回正投放。出现隔周投放的原因，一个是我们之前预测的：在期限利差没有收窄前，需求主要集中在3年期央票，1年以内短端发行量难以得到实质性提高。另一个较为客观的原因是目前市场流动性急剧紧缩，央行出于缓和资金面考虑向市场释放资金。 我们重新检视了之前的判断与市场的观点，从历史看，央票各 第3 页 资金交易部 2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 品种发行利率出现反向变动并没有前例，那么央行前一周的操作也就意味着此次变动并不是整体方向上的改变，而是对各品种间需求不平衡进行调整。从目前各期限收益率来看，3Y-3M期限利差为125BP，3Y-1Y为78BP，均创出历史高值，远高于08年上半年的116BP及51BP，而1Y-3M也达到47BP，高于历史均值。我们依然维持前期的判断，在目前整体利率维持低位的情况下，期限利差创历史新高并不寻常，调整的目的仅仅在于收窄3年和短端的期限利差以平滑公开市场操作，并不涉及整体货币政策的改变。 0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-19央票发行利率（Wind，招商银行）1年3个月3年一年定存 0.000.200.400.600.801.001.202009‐01‐042009‐02‐042009‐03‐042009‐04‐042009‐05‐042009‐06‐042009‐07‐042009‐08‐042009‐09‐042009‐10‐042009‐11‐042009‐12‐042010‐01‐042010‐02‐042010‐03‐042010‐04‐042010‐05‐04央票二级市场期限利差（Wind，招商银行）二级市场利差（3Y‐1Y)二级市场利差（1Y‐3M) 如果从这一方面来看的话， 我们认为1年期央票的抬升势在必行，原因主要有两个： 一是目前二级市场3Y-1Y利差为57BP，与一级市场（利差为77BP）存在较大的差距，难以仅仅通过降低3年期发行利率来加以消除； 第4 页 资金交易部 2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 二是1年期央票还是回笼资金的主力，尽管3个月央票的抬升也分流了一部分需求量，但如果1年期不抬升的话，公开市场的回笼量难以得到保障。而较长的资金锁定期及隔周发行的特点也导致3年期央票无法替代1年和3个月央票充当市场主力。 0.550.600.650.700.750.800.850.900.952010‐01‐042010‐01‐112010‐01‐182010‐01‐252010‐02‐012010‐02‐082010‐02‐152010‐02‐222010‐03‐012010‐03‐082010‐03‐152010‐03‐222010‐03‐292010‐04‐052010‐04‐122010‐04‐192010‐04‐262010‐05‐032010‐05‐102010‐05‐172010‐05‐243年‐1年央票一二级市场利差对比（Wind，招商银行）一级市场利差（3Y‐1Y)二级市场利差（3Y‐1Y) 虽然上周1年期央票利率持平，但我们依然倾向于认为1年期央票利率会上升。未来6-7月份的公开市场到期量较大，单独依靠3个月央票回笼压力较大，我们判断，即使短期内1年期央票维持平稳，但这个局面难以持久，最终该调整的还是会调整的。 1.2 资金面及货币市场 上周资金成本出现大幅上升，隔夜回购周末收于2.17%，较前一周上升49BP，7天质押式回购收于2.31%，也有48BP的抬升。整体市场流动性出现大幅收紧的局面。 第5 页 资金交易部 2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 02004006008001000120014001600180020000.000.501.001.502.002.503.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率 交易紧，配置松的局面较为明显。对于货币市场持续收紧的原因，我们认为原因主要有两个：一是3年期央票持续巨额回笼及存款准备金上调的滞后效果进一步显现，整体市场流动性出现收缩；二是资金持有结构发生变化，近期金融债发行量明显增多，导致资金集中度明显提高，交易机构融出态度趋于谨慎，再加上近期股市波动导致股债两市资金流动明显加大，引起市场资金成本出现整体抬升，这在交易型资金上体现得特别明显。尽管资金成本的抬升最终会反映到配置资金上面，但从目前来看，配置型资金依然维持适度宽裕局面，但投资态度出现谨慎苗头，这从一级市场长久期利率产品的认购可以得到印证。 1.251.451.651.852.052.251.501.701.902.102.302.502.702010‐04‐012010‐04‐152010‐04‐292010‐05‐132010‐05‐27上周回购利率持续上升（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） 1.3 利率走势及债券市场 一级市场方面，上周发行了一期国债（283.1亿）及一期政策性 第6 页 资金交易部 2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 金融债（251.3亿）。 国债：财政部上周发行了一期7年期固息债，中标利率为2.83%，基本符合市场预期，尽管资金面有所收紧，但本期国债并没有受到影响，2.83%的发行利率依然低于二级市场水平。从认购情况看，1.73倍的认购倍数不温不火，与目前资金收紧，绝对收益率较低又较大的关系。 金融债：国开行上周也同样发行了一期7年期固息债，中标利率为3.21%，符合市场预期，基本持平于二级市场水平，认购倍数为1.59，低于同期限国债的认购，从隐含利率来看，目前7年期金融债银行利率为10.83，已经处于近3年的低位，表明金融债的吸引力已经较同期限国债有较大幅度的降低。 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 3.103.203.303.403.503.603.703.803.904.002009‐12‐012009‐12‐092009‐12‐172009‐12‐252010‐01‐052010‐01‐132010‐01‐212010‐01‐292010‐02‐082010‐02‐212010‐03‐012010‐03‐092010‐03‐172010‐03‐252010‐04‐022010‐04‐132010‐04‐212010‐04‐292010‐05‐102010‐05‐182010‐05‐267年期金融债及其隐含税率（Wind，招商银行）隐含税率（右轴）7年期金融债 扁平化趋势有望向长久期推移。对未来的走势，我们的基本判断是，受长期经济增速放缓及短期物价抬升的影响，扁平化趋势仍将持续，目前配置资金对短端收益率不满意，及对通胀上升预期，导致对3-5中期产品开始出现谨慎，扁平化趋势有望向长久期推移。 第7 页 资金交易部 2010年5月31日 2010年5月31日 总总第第298期 中国市场评论 298期 中国市场评论 ‐0.20‐0.100.000.100.200.300.400.50126.00127.00128.00129.00130.00131.00132.00133.00134.00135.00136.002009‐10‐92009‐10‐192009‐10‐292009‐11‐82009‐11‐182009‐11‐282009‐12‐82009‐12‐182009‐12‐282010‐1‐