中国国有企业学分-每上一学分

升全球研究升版权所有。渣打银行 2013research.standardchartered.com信用警报 |2013 年 1 月 14 日格林威治标准时间 05:45中国国有企业信用——一种适合各种口味 我们为中国国有企业之间的差异化提供了一个框架 国企对韩国和香港的信贷具有吸引力；我们建议增持仓位 我们的首选集中在石油和天然气名称以及更强大的三 B 领域 中国有 117 家中央所有的国有企业，而且并非所有的都是平等的。持有美元债券的国有企业的信贷组合日益多样化。在本报告中，我们概述了基于所有权概况、战略重要性、政府支持、监管问题、金融风险、债券语言和评级等级的信贷差异化框架。 尽管中国支持其国有企业的能力很强，但其支持所有国有企业的意愿尚未得到证实。因此，除了评估其政府联系和潜在支持的强度之外，关注每家国有企业的基本业务和财务风险状况非常重要。 EMBI 指数资格也是某些信用利差的关键因素。我们对债券结构和语言的差异给予了有限的重视，至少在现有发行人之间是如此。 过去几年中国的经济增长是由杠杆驱动的，而国有企业一直走在这一趋势的前沿。大多数美元债券发行人的信用指标目前都弱于 2009-10 年。由于有机资本支出和海外收购预计将保持高位，我们预计未来 6-12 个月不会出现改善。低三 B 信用评级最有可能被降级和利差扩大。长期而言，潜在的国有企业改革可能对某些信贷产生负面影响，因为它们可能会失去受保护的市场地位和融资渠道。2011 年和 2012 年，低美元收益率环境、海外收购、融资渠道多元化和债务期限延长推动了国有企业的巨额发行。但 2012 年下半年国内降息和当地公司债券市场的快速发展可能会阻止一些离岸发行继续进行。我们预计 2013 年的发行量约为 16.5-175 亿美元，与 2012 年的 171.5 亿美元大致相似。 在评级调整的基础上，中国国有企业目前比美国信贷高 30-70 个基点。此外，与韩国和香港的信贷相比，中国国有企业的估值略具吸引力。因此，我们建议在亚洲高等级空间的背景下增持仓位。也就是说，从这里开始大幅收紧利差将取决于整体市场技术面仍然非常积极。 我们建议投资者继续投资于评级较高的石油和天然气公司，并通过投资于中化、招商局和中国海外发展等更强大的 B 级信用企业来承担一定的资产负债表风险。我们对中国金属、兖州煤业和中信泰富等名称略有担忧，并建议对这些信用采取机会主义的做法。巴拉特·谢蒂加尔, 65 6596 8251 Bharat.Shettigar@sc.com斋帕兰库拉纳, 65 6596 7251 Jaiparan.Khurana@sc.com首选中海油21中石油41CHRESO 17中铁40中国22辣椒 20顶锅中海油42中海油服 22CRHZCH 16CHMETL 16 CITPAC 21/23重要的披露可以在披露附录中找到 信用警报GR13JA | 2013 年 1 月 14 日2信用利差差异化自 2010 年末以来，中国国有企业大量离岸发行，现在这个领域包含越来越多的公司组合。这与亚洲其他国家不同，在亚洲其他国家，大多数持有美元债券的准主权国家具有很高的战略重要性，而且几乎肯定有可能得到政府的支持。因此，就中国而言，关注国有企业的基本业务和财务风险状况与评估其政府联系和潜在支持的强度同样重要。我们认为评级机构在区分信用方面做得相当不错，评级从高到 Aa3/AA- 到低到 Ba1/BB（在其他司法管辖区，大多数准主权的评级接近主权）。从我们的角度来看，有五个因素决定了空间中的价差差异；前三个是最关键的。1.业务风险简介：我们根据行业的感知重要性和前景、公司的竞争地位、运营风险和监管考虑来评估业务风险。通常，能源、公用事业和基础设施公司的得分高于商品和房地产等更具竞争力行业的公司。2.财务风险及政策：为了评估财务风险，我们会查看一些衡量公司资本结构和现金流充足率的比率。金融风险容忍政策也发挥着重要作用；例如，华润燃气通过发行股票为其收购提供部分融资，华润电力缩减投资以保护其评级是重要的考虑因素。3.战略重要性和支持：中国的国有企业获得了注资、运营支持和更容易获得融资等形式的优惠待遇。然而，在大多数情况下，个别国有企业并没有在明确的监管授权下成立。从中长期来看，有些人可能会经历重组，或者看到它们受保护的市场地位受到侵蚀。此外，中国支持其国有企业（及其离岸债权人）的意愿未经证实。我们还指出，密切的政府联系可能是一把双刃剑。例如，虽然中信泰富和中国金属“中等”战略重要性（根据我们的定义），他们被要求承接大型海外项目，这影响了他们的信用风险状况。最后，我们对中央政府所有的国有企业和地方政府所有的国有企业没有太大区别。因此，对于深圳国际和兖州煤业这样的信贷，业务和财务风险是比其所有权更大的信用状况决定因素。4.指数资格：中石化、中化和中国金属债券由政府 100% 持股的实体提供担保。因此，它们是唯一被纳入 EMBI 指数的中国国有企业，该指数起到了积极的技术作用。尽管评级较低，但中石化债券的报价仍比中海油和中石油更严格。也就是说，专注于 EMBI 的投资者可能会选择忽略来自中国金属等较弱实体的小额债券发行。5.债券结构：由于中国企业发行离岸债券必须经过严格的监管审批，其中一些企业创造了差异化的债券结构，让投资者更加放心。在现有发行人中，只有中国石化、中国油田、兖州煤业和中国金属的债券由境内实体担保。一些债券有“保持良好协议”或“支持函”，而控制权变更的语言在发行人之间差异很大。虽然这些差异最终可能被证明对低质量国有企业之间的利差差异很重要，但我们认为上述前四个因素对于现有发行人来说更为重要。 信用警报GR13JA | 2013 年 1 月 14 日3图 1：总结信用档案政府所有权战略重要性金融的轮廓中国石化100.0%高的缓和中海油64.4%高的强的中石油100.0%高的强的中国油田53.6%缓和缓和华润燃气68.5%缓和缓和北京控股59.3%缓和缓和中化100.0%高的虚弱的招商局控股54.7%缓和缓和中国海外发展29.2%缓和缓和华润电力63.6%缓和缓和华润置地68.0%低的缓和深圳国际48.6%缓和缓和兖州煤业52.9%缓和缓和中国金属100.0%缓和虚弱的方兴62.9%低的缓和中信泰富57.6%缓和虚弱的资料来源：公司、渣打银行研究部图 1 总结了持有美元债券的中国国有企业的整体信用状况。在图 5-12 中，我们根据评级下降、所有权状况、战略重要性、政府支持、监管问题、金融风险状况和债券语言等因素对这些实体进行了详细比较。基于这些比较，我们为各个实体赋予公允价值利差倍数，如下图 2 所示。我们从中石化开始，在信贷范围内努力。图 2 显示了一家公司的公平 Z 价差倍数与紧邻其上方的公司的对比。例如，经久期调整后，我们认为中化的 Z 利差应为中国油田、华润燃气或北控的 1.10-1.25 倍，而深圳国际的利差应为华润置地的 1.1-1.3 倍.随着我们转向交叉/高收益类别中较低级别的信用，评估公平利差变得更加困难；因此，我们为倍数指定了更宽的范围。此外，我们对这些信用的评估可能会在未来几个月内发生变化，具体取决于信用基本面和评级的变化。我们还展示了华润水泥和中国远洋的价差倍数。虽然我们没有正式涵盖这些公司，但这些倍数与其信用增强债券有关（分别通过星展银行香港分行和中国银行北京分行），而不是基于他们的个体信用基本面。图 2：5-10 年期限内的公平价差倍数优先债券多信用增强债券多中国石化1.00中海油/中石油1.05-1.15中国油田/华润燃气/北京企业1.15-1.30华润水泥1.15-1.30中化招商局/中国海外1.10-1.251.05-1.25中国远洋1.10-1.25陆地/CR 电源华润置地1.05-1.15深圳国际1.10-1.30兖州煤业1.10-1.25中国金属/法兰西1.15-1.40中信泰富1.10-1.25注：数字表示公司与配售公司的公平价差倍数就在它上面。资料来源：渣打银行研究部 信用警报GR13JA | 2013 年 1 月 14 日4中国石化我们认为中国石化债券在现有中国国企债券中的交易量应该是最紧的。它们由 100% 政府所有的境内实体提供担保，因此有资格被纳入 EMBI 指数。尽管公司的业务概况和财务指标略弱于中海油和中石油，但这仍将是债券的重要技术面。中石化业务偏向下游，鉴于公司原油自给率低，加上政府对燃料价格的控制，其盈利能力承压。它正在大力投资勘探与生产资产，杠杆率（目前为 2 倍）可能在 2013 年有所恶化。该公司的最终评级受益于穆迪的四级上调和标准普尔的上调两级，尽管标准普尔的最终评级比主权评级低一级。中海油虽然中海油的业务规模较小，且不像中石化和中石油那样垂直整合，但其在上游勘探与生产部门的稳健业绩记录导致强劲的现金流产生、低杠杆（0.5 倍）和净现金头寸自 2001 年以来。然而，这些财务指标将随着尼克森收购的完成而放缓。由于其 55% 的储量仍未开发，未来几年资本支出将保持高位。我们认为该公司的另一次尼克森式债务融资收购的评级空间有限。中石油中石油的整体信用状况优于中海油和中石化，原因是其规模较大、经营一体化且战略重要性非常高。三大评级机构均给予其较高的独立评级，穆迪对该公司的评级展望为正面，与主权评级一致。我们预计巨额资本支出和激进的海外收购将导致未来几年中石油的债务/资本比率从 24% 上升至 30-35%。然而，这不太可能对其评级构成压力。中石油债券由境外实体发行，仅享有守约协议，中石油没有明确担保。因此，我们认为它们的交易范围应略大于中海油（和中石化）债券。中国油田鉴于钻井船队扩张和其他资产投资的巨额资本支出，中国油田的杠杆率可能在中期内增至 4 倍。因此，惠誉的 A 评级显得略显慷慨，我们认为穆迪的 A3 评估更能反映信用（请注意，穆迪单独将其评级为 Baa3，并由于收盘时将其评级上调了三级主权联系）。出于价差差异的目的，我们将中国油田置于华润燃气和北控之前。虽然公用事业业务现金流强劲且稳定，但中国油田对中央政府的重要性更高。华润燃气华润燃气一直保持强劲的财务指标，自 2010 年以来拥有净现金头寸。此外，其母公司华润控股的孵化策略降低了其多个项目的执行风险。虽然大笔投资支出将导致 2013-14 年信贷指标放缓，但最近的股权融资表明公司审慎的财务风险管理。因此，我们认为它的交易应该比北京控股略紧。 信用警报GR13JA | 2013 年 1 月 14 日5北京控股北控在非周期性业务中享有稳固的市场地位。虽然其财务记录良好，但由于资本支出上升，杠杆水平在过去两年有所放缓。由于北京控股与政府的密切联系，标准普尔将其评级为 A- 级。然而，中长期内潜在的资产注入和公司的业务组合存在不确定性。因此，我们认为它的交易范围应该比华润燃气略宽。中化中化的财务指标与其评级相比非常薄弱——事实上，穆迪和标准普尔都单独将其评为非投资级别。然而，它的战略重要性很高，因为它是中国最大的化肥进口商和分销商，也是中国最大的原油进口商之一。此外，由于其向上游石油和天然气业务扩张，其盈利状况有所改善。最后，它是 EMBI 指数中仅有的三个中国国有企业信贷之一。因此，我们认为它应该像强大的三 B 信用一样交易。招商局控股招商局控股拥有多元化的港口资产组合和长期稳定的盈利记录。然而，由于其在科伦坡和多哥承接大型港口项目，其信用指标可能在 2013-14 年略有恶化。尽管行业存在固有的周期性，但该公司自 2005 年以来一直维持其评级。除非进行大型收购，否则我们预计它仍将保持 3B 级信用。中国海外发展我们认为中国海外在美元债券领域的中国房地产开发商中拥有最强的信用状况。它在高效的房地产开发、可靠的信用指标和离岸资本市场的良好记录方面拥有良好的记录。鉴于围绕中国房地产行业（实际和感知）的宏观风险已经消退，我们预计债券将得到良好支撑。因此，我们认为它的交易水平应与招商局控股大致相似。华润电力华润电力虽然运营效率高，但仅占全国发