利基市场中具有成长性的垄断企业

敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第1页 证券研究报告 公司深度研究 2013年01月21日 分析师： 齐求实 执业证书编号： S0050511070001 Tel： 010-59355977 Email： qiqs@chinans.com.cn 联系人： 黄景文 Tel： 010-59355819 Email： huangjw@chinans.com.cn 江南高纤(600527.SH) 利基市场中具有成长性的垄断企业 投资要点 化工 投资评级 本次评级： 买入 跟踪评级： 调高 目标价格： 5.94 ● 化纤行业产能过剩背景下值得投资的标的。综合自上而下和自下而上的方法，推荐江南高纤。 ● 羊毛周期和涤纶周期之差赋予涤纶毛条这一利基市场以成长性，江南高纤是该行业垄断者。下游呢绒具有一定的成长性，而细羊毛供给不足，替代品涤纶毛条需求增速将高于下游增速，并可保持较高的价格。涤纶大宗品和原料产能过剩将利好于涤纶毛条这一利基市场（缝隙市场）的成本端，毛利率有望提升。另据我们的模型测算，公司2013年涤纶毛条行业市场份额为54%-68%，是行业当之无愧王者，有一定的议价能力。 ● 看好纸尿裤、成人失禁产品等低市场渗透率市场未来的成长，ES纤维项目生逢其时。我国卫生巾/卫生护垫市场仍有增量，而婴儿用纸尿裤和成人失禁产品这两个市场的市场渗透率仍较小，还有很大提高空间。另外人口结构的演变也赋予其未来成长的动力。公司8万吨ES纤维募投项目生逢其时。 ● 农村小贷的投资为业绩锦上添花，乐观估计可提高EPS 0.036-0.054元。农村小贷投资不仅带来收益，还帮助公司逃避了产能过剩的周期清算。 ● 目标价5.94元，给予“买入”的投资评级。预计公司2012-2014年EPS为0.26元、0.34元、0.40元。综合绝对估值和相对估值结果，确定未来6个月目标价5.94元，对比2013年1月18日的收盘价4.54元，仍有31%的上涨空间，给予“买入”的投资评级。 ● 风险提示。ES纤维销售开拓低于预期的风险，农村小贷投资收益低于预期的风险，股市下行的风险，PX短缺导致涤纶毛条成本未如期下降的风险。 市场数据 市价(元) 4.54 上市的流通A股(亿股) 8.02 总股本(亿股) 8.02 52周股价最高最低(元) 3.23-4.71 上证指数/ 证成指 2317.07/9432.30 2012年股息率 0.50% 52周相对市场表现 2012/1/18～2013/1/18-18%-2%14%30%46%12/112/412/712/1013/1上证综指江南高纤化工 公司财务数据及预测 项目 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 1751 1930 2542 2960 增长率(%) 24 10 32 17 归属于母公司所有者的净利润(百万元 163 206 276 321 增长率(%) 34 27 34 16 毛利率 % 13.25 15.34 15.67 15.78 净资产收益率(%) 11.32 12.77 14.94 15.13 EPS(元) 0.203 0.257 0.344 0.400 P/E(倍) 21.99 17.36 12.96 11.15 P/B(倍) 2.49 2.22 1.94 1.69 来源： 公司年报、民族证券 相关研究 《大股东增持，彰显信心》 2012-12-24 《澳毛自梳条价格回暖，利好公司传统业务》 2012-12-16 《业绩略低于预期，不改变原有判断》 2012-11-1 《产能投放时点正确,看好对农村小额贷款公司的投资》 2012-10-15 公司深度研究 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 一、投资概要 ..................................................................................................................................... 5 1、为什么选择江南高纤？ ....................................................................................................... 5 2、关键假设点 ........................................................................................................................... 5 3、本篇报告亮点 ....................................................................................................................... 5 4、有别于市场的认识 ............................................................................................................... 5 5、股价表现催化剂 ................................................................................................................... 5 6、核心假设的风险 ................................................................................................................... 5 二、自上而下：选择利基市场——涤纶毛条市场，对应标的江南高纤 ..................................... 6 1、新产能投放和出口增速下滑加剧化纤行业过剩局面 ....................................................... 6 2、从需求入手，寻找利基市场——涤纶毛条市场，对应标的江南高纤 ........................... 7 三、自下而上：化纤行业中寻找具有成长性和垄断势力的企业 ................................................. 8 1、获得长期超额收益的化工股剖析 ....................................................................................... 8 2、为什么江南高纤能获得超额收益？ ................................................................................... 9 3、江南高纤的垄断势力 ......................................................................................................... 10 4、江南高纤的稳定成长性 ..................................................................................................... 10 四、公司基本情况 ........................................................................................................................... 11 1、公司主业为涤纶毛条、复合纤维的生产、销售 ............................................................. 11 2、公司实际控制人为陶国平先生 ......................................................................................... 11 3、经营上稳健与扩张并重，财务上现金为王 ..................................................................... 12 4、盈利能力和质量好于业内同行 ......................................................................................... 14 五、涤纶毛条业务：需求旺盛，产能提升，毛利率较高且稳定 ............................................... 15 1、涤纶毛条业务的分析逻辑 ................................................................................................. 15 2、基础知识 ............................................................................................................................. 16 3、涤纶毛条行业供给分析和公司市场份额分析 ................................................................. 20 4、羊毛价格分析和涤纶毛条市场需求分析 ......................................................................... 23 5、涤纶毛条成本分析 ............................................................................................................. 28 六、高强纤维业务：目前仍有盈利空间,公司将会持续该业务一段时间 .................................. 31 七、ES纤维业务： 第四个人口高峰扩大市场空间 .................................................................... 31 1、E