经济评论：日本的“安倍经济学”

2013年1月25日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 世界经济 日本的“安倍经济学” 经济评论  再次当选日本首相的安倍晋三给日本宏观政策带来了巨大转变。观察家生造了“安倍经济学”一词来概括他搞通胀、搞赤字、搞贬值的核心经济主张。  安倍经济学并非安倍的原创。其思想可以追溯到十年前伯南克给日本经济开出的药方。  要让日本经济重新振作，更重要的是深层次的结构改革，化解目前日本经济中存在的去杠杆压力。  安倍经济学的短期刺激政策对日本经济增长的影响应该有限，对中国经济增长的拉动更是微乎其微。 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2013-1-25 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 再次当选日本首相的安倍晋三（Shinzo Abe）给日本宏观经济政策带来了巨大转变。在安倍的压力之下，日本央行已经正式宣布将2%作为通胀目标，并为此会采取更加激进的货币政策。今年1月初，安培也抛出了规模达1168亿美元（占日本一年GDP的2.2%）的财政刺激计划。同时，因为安倍“弱日元”的政策取向，日元兑美元汇率在过去两个月中已贬值超过10%。按照日本的标准，安倍的经济政策是如此激进，以至于国际观察家甚至生造出了“安倍经济学”（Abenomics）一词来概括他搞通胀、搞赤字、搞贬值的核心经济主张。 上一个有此殊荣，能够将自己的名字与经济学联系在一起的国家领导人还是1980年代的美国总统里根。当时，里根通过削减财政开支、减税、放松管制、控制货币增长等供给经济学政策，成功令美国摆脱了增长停滞、通胀高企的“滞胀”局面。里根的经济政策因此被称为“里根经济学”（Reaganomics）。有意思的是，里根经济学与安倍经济学基本完全相反。 安倍经济学并非安倍的原创，其经济主张可追溯到十年前伯南克给日本开出的药方。在2002年，伯南克曾经发表了一篇名为《通缩：确保它不会发生在这》的著名讲话1。伯南克称，当一个国家陷入通缩时，货币政策可以通过四步来加大放松，结束通缩：第一，下调基准利率。第二、当基准利率碰到0这个下限之后，央行直接购买长期国债，把长期利率也给压下来。第三、央行直接购买信用债券，将信用利差也给买下来。如果这些都不够，那么还有终极的第四步，财政部大搞赤字，而央行直接货币化这些赤字。按照伯南克的说法，第四步实际上等价于弗里德曼提出的“直升机撒钱”，没有理由搞不出通胀。伯南克也因此得到了“直升机本”（Helicopter Ben）的诨号2。 伯南克当年给日本开出的药方，最后变成了次贷危机后美国货币政策放松的路线图。目前，美联储已经将其宽松政策推进到了第三步，通过直接购买MBS证券将美国的按揭贷款利率压到了40年来的新低。美国也确实避免了陷入日本式通缩的局面。相比而言，日本央行过去的货币政策放松力度就远远不足，现在也就停留在第一步和第二步之间。日本央行虽然已经连续搞了多年的量化宽松，但它所购买的都只是短期国债，对金融市场的影响很小，更别提将实体经济拖出通缩了。从这个角度来说，安倍经济学将让日本的货币政策放松沿着伯南克路线图进一步推进。这对已经失去了二十年的日本经济来说无疑是个利好。资本市场已经做出了积极的反应。在过去两个月中，日经225指数上涨超过了25%。 但安倍经济学也并非拯救日本经济的万灵药。要消除日本复苏的障碍，深层次的结构改革比简单的财政和货币政策刺激更重要。日本复苏的真正障碍并非人口老龄化，而是其民间部门长时间修复资产负债表所带来的去杠杆压力。上世纪90年代初，日本资产价格泡沫破灭，让金融机构和企业的资产负债表严重受损，大量陷入资不抵债的局面。但日本并没有让这些本应倒闭的机构宣布破产，而是通过输血的方式让它们如僵尸般的活着。因此，资产价格泡沫时期所犯下的错误并未通过破产机制而得到清算及勾销，反而变成大量的债务，持续影响机构的经营。这样一来，日本民间就长期处于修复资产负债表的状态，持续去杠杆，引发需求不足带来 1 演讲稿全文请见http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm 。 2 米尔顿.弗里德曼（Milton Friedman），著名的货币主义经济学家，1976年诺贝尔经济学奖的得主。在他1969出版的《最优货币数量》一书中，他说通缩可以通过“从直升飞机上向下撒钱”来终结。这种说法只是一种形象的比喻，其真正含义是货币当局可以通过扩大货币的供给来结束通缩。2002年，伯南克认为财政部大幅度减税，同时央行货币化因此而来的财政赤字，实际上就等价于弗里德曼所说的直升机撒钱，是终结通缩的利器。在十年前，伯南克的这番主张看起来很非主流，也引发了不少的争议。伯南克也就此拥有了“直升机本”这个略带讽刺意味的外号。但在十年后的今天，伯南克的主张已经变得非常实际了。尽管他本人在这一点上态度已经有所退让。 2013-1-25 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 的通缩压力。因此，要让日本彻底摆脱目前的困局，对于僵尸企业和银行的清算，让它们能够放下包袱，轻装前进更为必要。从这个角度来说，日本非常需要调整金融体系和企业部门的结构，并通过对投资收益减税、加速折旧等措施刺激投资，以便对冲去杠杆的压力。 当然，结构调整将是缓慢而漫长的。对一些陈年老账的清算甚至有可能挫伤短期经济增长。因此，安倍经济学中的短期刺激政策也十分必要，并因此得到了市场的正面回应。不过，安倍经济学对日本经济增长的影响估计不会太大。根据IMF前天发布的最新预测，即使考虑到这些已经或正在出台的刺激政策，日本GDP增长在未来两年仍将下滑，预计会从2012年的2%下降到2013与2014年的1.2%与0.7%3。由于日本经济对中国经济的拉动力本来就不强，我们应该很难从中国经济增长中看到安倍经济学带来的积极效应。 3 请参见IMF发布的报告《World Economic Outlook Update》，http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/01/ 。 2013-1-25 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，北京大学中国经济研究中心经济学博士，西南交通大学工学硕士、学士，2011年5月加入光大证券，任首席宏观分析师。之前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他还曾在美国马里兰大学做过访问学者，研究货币经济学。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2013-1-25 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公