受益于钼钨价格反弹，上调至买入

從彭博信息下載本公司之研究報告 ：BOCM〈enter〉 2013年1月21日 現價：HK$4.18 潜在上升空间: +23.9% 目標價: HK$5.18↑ 有色金屬業 洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業 (3993.HK) 受益於鉬鎢價格反彈受益於鉬鎢價格反彈受益於鉬鎢價格反彈受益於鉬鎢價格反彈 上調至買入上調至買入上調至買入上調至買入 公司估值表公司估值表公司估值表公司估值表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 營業收入 (RMB百萬元) 4,396 6,002 5,796 6,499 7,041 净利润 (RMB百万元) 964 1,123 1,252 1,436 1,563 每股基本盈利 (RMB) 0.20 0.23 0.25 0.28 0.31 每股核心盈利 (RMB) 0.20 0.23 0.25 0.28 0.31 變動 (%) 100.0% 15.0% 7.3% 14.7% 8.9% 市盈率 17.6 14.6 13.5 11.6 10.6 每股派息 (RMB) 0.40 0.07 0.10 0.11 0.12 周息率 (%) 11.5% 2.1% 3.0% 3.5% 3.8% 每股資產淨值 (RMB) 2.5 2.4 2.6 2.8 3.1 市淨率 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：公司、交銀國際 沽出沽出沽出沽出中性中性中性中性买入买入买入买入股票股票股票股票长线长线长线长线 买入 买入 买入 买入 鉬鐵受到鋼鐵業復蘇的帶動，價格自11月底反彈17%，鎢精礦10月末至今反彈8%，看好繼續回升的空間。洛陽鉬業作為國內產量第一的鉬生產商，及最大的鎢精礦生產商之一，預計業績及估值將有所受益。 成功轉型為鉬成功轉型為鉬成功轉型為鉬成功轉型為鉬、、、、鎢共營的行業龍頭鎢共營的行業龍頭鎢共營的行業龍頭鎢共營的行業龍頭：：：：隨著2009年高盈利的鎢精礦產能釋放，毛利率及淨利潤大幅增長。目前鉬業務毛利占比47%，鎢業務毛利占比39%。公司產能集中在鉬鎢中上游，二者共營提升風險抵禦能力。 毛利率具顯著競爭優勢毛利率具顯著競爭優勢毛利率具顯著競爭優勢毛利率具顯著競爭優勢：：：：預計12/13年綜合毛利率29.6%/31.5%，高於同業。主要受益於：（1）上游資源豐富，合計鉬金屬儲量129.5萬噸 ，鎢儲量40.7萬噸，原料自給率高；（2）專注自有資源開採和冶煉，貿易比例低；（3）尾礦回收伴生鎢金屬的成本低；（4）2012-14年鎢品位提升，預計2012年鎢精礦毛利率73%。 鎢業務看點鎢業務看點鎢業務看點鎢業務看點—鎢深加工是未來利潤引擎鎢深加工是未來利潤引擎鎢深加工是未來利潤引擎鎢深加工是未來利潤引擎：：：：未來3年計劃向冶煉和深加工領域拓展，提升鎢資源附加值。高性能硬質合金項目的設計產能5,000噸/年，預計2015-16年達產後年均收入27.8億元，淨利潤12%。低品位複雜白鎢礦資源利用項目，將帶來APT年增量年產能10,000噸。 鉬業務看點鉬業務看點鉬業務看點鉬業務看點—原料自給率提升原料自給率提升原料自給率提升原料自給率提升：：：：規劃有序開發上房溝和東戈壁，2016年原礦采選能力達到10萬噸/日，折合年鉬精礦產能9萬噸 。並投建年產能1萬噸的鉬酸銨生產線，預計2015-16年投產 。 2013年估值催化劑年估值催化劑年估值催化劑年估值催化劑：：：：（1）鉬鎢價格回升，主要動力是基建投資加速提振鋼鐵業和工程機械需求；（2）高毛利的鎢業務快速擴張。 升至買入評級升至買入評級升至買入評級升至買入評級：：：：上調公司12/13年EPS為0.25/0.28元，上調幅度6.8%/7.6%。看好公司估值上升潛力，上調目標價至HK$5.18，對應12/13年PE為16.8x/15.0x，對應市價有23.9%的上漲空間。上調至“買入”評級。 焦點焦點焦點焦點：：：： 未來看點在鎢冶煉和深加工，鎢精礦和硬質合金是未來收入引擎 規劃開發上房溝和東戈壁鉬礦，預計2016年日采選能力達到10萬噸。 盈利能力高於同業 2013年估值催化劑：鉬鎢價格反彈、鎢業務快速增長 上調12/13年EPS至0.25/0.28元，上調至買入評級，目標價HK$5.18 股份資料股份資料股份資料股份資料 52周高位 (HK$) 4.6052周低位 (HK $) 2.62市值 (百万港币) 52,542发行股数 (百万) 1,311日成交量 (百万港币) 6.321个月内变化（%） 22.81年初至今变化（%） 23.5350天平均价(HK$) 3.44200天平均价(HK$) 3.1714天强弱指数 71.53 資料來源: Bloomberg 個股個股個股個股1年走勢圖年走勢圖年走勢圖年走勢圖 -40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13HSI 1788.HK 資料來源: Bloomberg 裴毅飛裴毅飛裴毅飛裴毅飛 benjaminpei@bocomgroup.com 電話: (8610) 8800 9788 - 8041 落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先 2013年1月21日 洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業 (3993.HK)  有色金屬有色金屬有色金屬有色金屬業業業業 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2 一一一一、、、、 成功轉型為鉬成功轉型為鉬成功轉型為鉬成功轉型為鉬、、、、鎢合營的行業龍頭鎢合營的行業龍頭鎢合營的行業龍頭鎢合營的行業龍頭 洛陽鉬業是國內產量第一的鉬金屬生產商，全球排名第四。同時也是國內最大的鎢精礦生產商之一。公司未來戰略〝以鉬 、鎢為主體，貴金屬為兩翼〞。 圖表圖表圖表圖表1: 全球十大鉬供應商產量全球十大鉬供應商產量全球十大鉬供應商產量全球十大鉬供應商產量（（（（噸金屬量噸金屬量噸金屬量噸金屬量 ）））） 公司公司公司公司 国家国家国家国家 2009 2010 2011 Freeport 美国 24,500 32,658 37,784 Codelco 智利 20,430 21,216 23,541 墨西哥集团 墨西哥 18,700 20,519 18,597 洛阳钼业 中国 15,416 14,984 15,512 Kennecott 美国 9,000 11,700 13,925 Thompson Creek 美国 11,350 12,100 13,301 金钼股份 中国 13,800 14,000 12,927 Antofagasta 智利 7,200 9,149 9,888 Xstrata (Collahuasi) 智利 2,894 8,210 6,668 資料來源：國際鉬業協會、公司 、交銀國際 業務結構分業務結構分業務結構分業務結構分析析析析：公司2008年以前是純粹的鉬金屬生產商，鉬業務 （鉬鐵 、氧化鉬、鉬加工品）收入占主營業務收入90%以上 。2008年底完成白鎢回收能力擴建和技術改造之後，鎢業務收入占比由2008年的1%提升至2012年17.5%，鉬業務收入占比下降至50%。 預計2012年鉬業務毛利潤占比47%，鎢業務毛利占比約39%，兩者是利潤主要來源。隨著2009-2010年高盈利的鎢業務產能釋放，公司毛利率及營業利潤大幅增長。 貴金屬的收入和利潤比重隨金價上漲而提升。此外 ，子公司永甯金鉛自2011年投產以來，電解鉛 、粗鉛 、陽極泥業務收入比重提升至17%。然而由於產品線尚未成熟，且去年電解鉛價格下跌，該部分業務毛利微薄，僅占1.6%。 圖表圖表圖表圖表2: 1H12年各主營業務收入比重年各主營業務收入比重年各主營業務收入比重年各主營業務收入比重 圖表圖表圖表圖表3: 1H12年各主營業務毛利比重年各主營業務毛利比重年各主營業務毛利比重年各主營業務毛利比重 钼炉料50%钨精矿12%钨酸5%贵金属7%电解铅10%阳极泥7%主营业务主营业务主营业务主营业务收入占比收入占比收入占比收入占比 钼炉料47%钨精矿27%钨酸12%贵金属7%主营业务主营业务主营业务主营业务毛利占比毛利占比毛利占比毛利占比 資料來源：公司、交銀國際 資料來源：公司、交銀國際 2013年1月21日 洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業 (3993.HK)  有色金屬有色金屬有色金屬有色金屬業業業業 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 3 圖表圖表圖表圖表4: 各業務收入比重歷史各業務收入比重歷史各業務收入比重歷史各業務收入比重歷史 各各各各业务业务业务业务收入比重收入比重收入比重收入比重 2009 2010 2011 1H12 钼钼钼钼炉料炉料炉料炉料 78.3% 80.0% 57.6% 49.8% 钼精矿 11.8% 4.7% 0.5% 0.2% 氧化钼 6.2% 8.3% 1.3% 1.0% 钼铁 60.3% 67.0% 55.7% 48.6% 钼钼钼钼深加工深加工深加工深加工产产产产品品品品 6.0% 3.6% 2.6% 2.5% 钨产钨产钨产钨产品品品品 6.2% 7.0% 10.6% 17.5% 钨精矿（65%Mo) 6.2% 7.0% 10.6% 12.0% 钨酸 - - - 5.4% 贵贵贵贵金属金属金属金属 6.1% 5.2% 6.8% 7.1% 电电电电解解解解铅铅铅铅 - - 6.8% 10.1% 阳极泥阳极泥阳极泥阳极泥 - - 4.0% 6.6% 粗粗粗粗铅铅铅铅 - - 3.5% 0.1% 贸贸贸贸易易易易 - 1.0% 3.8% 2.1% 其他其他其他其他 3.3% 3.3% 4.5% 4.2% 資料來源：公司、交銀國際 圖表圖表圖表圖表5: 收入預測收入預測收入預測收入預測 （（（（百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣百萬元人民幣））））, 鎢業務比例迅速提升鎢業務比例迅速提升鎢業務比例迅速提升鎢業務比例迅速提升 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20092010201112F13F分业务收入预测分业务收入预测分业务收入预测分业务收入预测钼炉料钼深加工产品钨产品贵金属电解铅阳极泥其他 資料來源：公司、交銀國際 圖表圖表圖表圖表6: 各產品現有產能各產品現有產能各產品現有產能各產品現有產能 产产产产品品品品 项项项项目目目目 单单单单位位位位 产产产产能能能能 钼精矿 设计采、选能力 吨原矿/日 30,000 氧化钼 处理能力 吨/年 40,000 钼铁 设计产能 吨/年 25,000 白钨精矿* 设计处理能力 吨尾矿/日 15,000 金精粉 设计采、选能力 千克 1,000 电解铅 设计产能 吨/年 60,000 硫酸 设计产能 吨/年 61,000 資料來源：公司、交銀國際 注釋：不含聯營子公司豫鷺礦業的15,000日/噸產能 2013年1月21日 洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業洛陽鉬業 (3993.HK)  有色金屬有色金屬有色金屬有色金屬業業業業 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 4 產能分析產能分析產能分析產能分析：公司目前的產能集中在鉬、鎢的中上游環節，產品主要以鉬鐵、白鎢精礦的形式銷售，基本達產。貴金屬的規模較小，以金精粉的形式銷售，年產量1噸左右 。電解鉛的設計產能60,000噸，目前尚未完全達產。 圖表圖表圖表圖表7: 公司盈利能力預測公司盈利能力預測公司盈利能力預測公司盈利能力預測 圖表圖表圖表圖表8: 分業務毛利率預測分業務毛利率預測分業務毛利率預測分業務毛利率預測 0%