全球房价周刊：三月的疯狂？

每周全球利率疯狂三月？我们认为美国债券市场低估了与债务上限、自动削减开支和持续决议到期相关的即将到来的最后期限相关的下行风险。近期流动性规则的变化并未改变利率市场的游戏规则，尽管银行监管的进一步放松对我们的长期低利率观点构成了风险。鉴于欧洲央行的决定和外围债务的强劲表现，我们仍长期处于美国曲线的腹部，但不在核心欧洲市场。全球的行进疯狂？2美国国债：长期持有期间8欧元区轰轰烈烈的2013年开始23英国生活年危险？36日本为下一个日本央行扫清障碍宽松56日本央行可能会考虑改变其购买日本国债的措施，包括其 rinban 操作，以进行下一次货币宽松。一种想法是在其 rinban 和资产购买计划下融合其 JGB 购买。然而，最佳解决方案可能难以捉摸。利率研究2013 年 1 月 10 日 对一个的看法页7贸易组合更新59全球供应日历70全球债券收益率预测71美国TIPS：自下而上看起来还是不错的现在11机构：较长期机会13掉期：在债务上限附近传播交易机会16波动性：更高的交易费率18货币市场：减轻 LCR 负担 20欧洲掉期：买入 5y5y fwd EUR反潜战29货币市场：倒计时回报29主权利差：欧元区 2013供应33担保债券/SSA：在最佳位置 -SSA 债券38斯堪的纳维亚：经济接近低谷？42欧元通胀挂钩：供应幽灵44英国通胀挂钩：更好的魔鬼你知道46波动性：购买英镑 1y*5y 付款人梯子48专题：LCR——放宽规则和流动性压力银行51请参阅从第 72 页开始的分析师认证和重要披露 巴克莱 |每周全球利率2013 年 1 月 10 日2利率和证券化产品展望会议2012 年 2 月 4 日，星期一巴克莱银行，纽约市 ASK 礼堂第七大道 745 号初步议程中午 12:30登记，大堂下午 1:00 至下午 1:15 欢迎辞, ASK 礼堂, 大厅层John Stathis，董事总经理，美洲分销主管，巴克莱下午 1:15 – 下午 2:00 全球宏观概览Ajay Rajadhyaksha，利率和证券化产品研究部董事总经理，巴克莱下午 2:00 至下午 3:00 研究小组：寻找证券化市场的收益版主：Ajay Rajadhyaksha，利率和证券化产品研究部董事总经理，巴克莱Sandeep Bordia，非机构 MBS 研究部董事总经理，巴克莱Nicholas Strand，代理抵押战略总监，巴克莱CMBS 研究部副总裁 Keerthi Raghavan，巴克莱下午 3:00 至下午 3:15 休息，礼堂前厅下午 3:15 – 下午 4:15 利率何时会最终抛售？美国利率研究部董事总经理 Rajiv Setia巴克莱谁在先：通货紧缩还是高通胀？Michael Pond，全球通胀研究董事总经理，巴克莱下午 4:15 至下午 5:30客户小组：Vantage Point - 不同投资者基础主持人对利率和 MBS 市场的看法: Chris Leslie，董事总经理，证券化产品分销全球主管，巴克莱Ajay Rajadhyaksha，利率和证券化产品研究部董事总经理，巴克莱迪帕克·纳鲁拉，管理合伙人，元资本管理Bob Miller，董事总经理，投资组合经理，黑石Michael Verdeschi，董事总经理，投资组合管理和融资主管，花旗集团Scott Wede，董事总经理，证券化产品交易主管，巴克莱下午 5:30 至下午 6:00 鸡尾酒会, 礼堂大厅, 大厅层 巴克莱 |每周全球利率2013 年 1 月 10 日3全球主题阿杰·拉贾迪亚克沙+1 212 412 7669洛朗·弗朗索莱特+44 (0)20 7773 8385在接下来的几周内，市场将专注于接近债务上限和继续解决最后期限............并且考虑到下行风险，我们仍处于曲线的腹部疯狂三月？美国的政治谈判应该是未来几周利率市场的焦点。我们仍长期处于美国曲线的腹部。但鉴于欧洲央行最近的决定以及外围利差收紧，我们对欧洲核心市场保持中立，尽管最近出现抛售。过去一周几乎没有发布经济数据——对于这些数据来说，数据喜忧参半。可以预见的是，美国的价格走势已经平缓，腹部利率在 5-6 个基点的窄幅区间内交易。这种环境在不久的将来不太可能改变。与此同时，欧洲央行关闭了近期降息的大门，再加上尽管供应充足，但外围利差大幅收窄，过去几周推高了“核心”欧元利率。在接下来的几周内，美国的政治谈判可能成为利率市场的焦点，因为 3 月份债务上限和支出削减的最后期限即将到来。鉴于即将到来的谈判带来的下行风险，我们仍长期处于美国曲线的腹部，但对核心欧洲固定收益持中性态度。3 月初：下行风险迫在眉睫在接下来的几周内，美国国会需要就三件事达成一致：债务上限、持续解决方案以及避免削减封存的方法。但随着 2012 年财政悬崖最后期限的临近，债券市场表现乐观。随着 3 月的临近，投资者可能会感到紧张吗？我们认为答案是肯定的，原因有几个。首先，民主党在税收谈判中比共和党拥有更多的影响力，这增加了达成协议的可能性。其次，大多数经济预测已经预计隔离将完全解除，债务上限不会增加经济不确定性，并且不考虑政府关闭的可能性（无论多么遥远）。换句话说，如果国会设法避免第一季度的每一个陷阱，它也不会改善经济状况。但是，如果国会不能就如何推迟封存削减达成一致，那么经济的下行风险就会成为现实。迄今为止，以双方政治声明衡量的政治指标并不令人鼓舞。杰克卢担任财政部长的确认过程可能会提供另一个迹象。如果确认进展不顺利，则可能表明 2/3 月的谈判将更加激烈。共和党参议员杰夫塞申斯最近发表的声明称“杰克卢永远不能成为财政部长”表明国会在一个问题上达成一致的难度，更不用说三个了。债务上限期限——以及财政部可以做出的选择几个月前，美国财政部致函参议院财政委员会 2，概述了在 2011 年不提高债务上限的情况下考虑的各种选择。 财政部拒绝了资产出售的想法，例如出售该国的黄金或 MBS 投资组合，因为太不稳定了。全面减少付款（例如，将所有付款减少 40% 以保持在债务限额内）也不是一个可行的选择；财政部的支付系统不是为全面削减而设计的。最后，财政部也排除了优先考虑1 如果所有税收都在 1 月 1 日增加，民主党本可以提出一个令人信服的公开案例，即共和党人为了一小部分高收入纳税人而推迟对绝大多数人的减税。2 http://www.treasury.gov/about/organizational-structure/ig/Audit%20Reports%20and%20Testimonies/Debt%20Limit%20Response%20(Final%20with%20Signatu re).pdf 巴克莱 |每周全球利率2013 年 1 月 10 日4如果不及时上调债务上限，3月份延迟支付息票的可能性几乎不存在............但增长预期可能会崩溃，导致利率大幅上涨LCR 指南的最新变化不足以改变我们的低长期利率观点出于同样的原因付款 - 其系统旨在按到期顺序付款。财政部官员得出的结论是，危害最小的选择是实施延迟付款制度，在这种制度下，在所有款项都可以在日常基础上支付之前，不能进行任何付款。我们对这一声明的解释是，财政部将积累足够的现金来支付即将到来的利息，然后开始为政府的其余运作提供日常融资。例如，如果第 1 天的支出为 200 亿美元，财政部将等到它收集到 200 亿美元的收入（比如到第 3 天），然后安排第 1 天的支出，依此类推。幸运的是，3 月份的利息支付很低（3 月 15 日为 7.5 亿美元，3 月 31 日为 59 亿美元），目前正在使用的非常规措施可能会让财政部持续到 2 月底。延迟支付息票的可能性几乎不存在，但会导致突然而急剧的财政紧缩。换句话说，如果达到债务上限，随着增长预期崩溃，净效应将是利率大幅上涨。LCR 变化：不会改变利率市场的游戏规则我们过去曾论证过（参见银行流动性监管对固定收益格局的影响，2009 年 10 月，以及最近的巴塞尔协议 III：政策的影子收紧，2012 年 5 月），银行监管的显着放松将对我们的低利率观点来说是一个风险，因为这将允许银行将央行行动产生的多余现金用于向实体经济放贷。有鉴于此，巴塞尔委员会最近对拟议流动性标准所做的更改值得注意，但不足以改变我们的前景。这些变化的主要推动力是使流动性覆盖率 (LCR) 指导方针对银行不那么繁重。规则的变化有三个主要组成部分：延长实施 LCR 的时间表，到 2019 年而不是 2015 年全面实施。扩大高质量流动资产 (HQLA) 的定义，某些公司和资产支持证券现在新有资格被计算在内，但同时受到上限和大幅削减。放宽用于计算各类存款和信贷额度的流入和流出的因素。虽然增加的过渡期可能会给银行一些喘息的空间，但我们认为这不是最重要的变化。例如，在资本方面，虽然银行的过渡期到 2019 年，但它们面临着提前遵守的压力。我们怀疑类似的事情可能适用于 LCR 的逐步实施。国家监管机构的实施仍然是关键对于美国银行来说，一个重大变化是将一级资产扩大到包括机构 MBS（目前是二级资产），但这并没有发生。在其提议的实施中，美联储宣布机构 MBS 将被视为 2 级资产。此外，关于抵押贷款的巴塞尔规则似乎仅适用于由全额追索权贷款支持的 MBS，而忽略了大多数机构 MBS 池。现金流出因素的放松以及存款流失因素的减少，可能会减少保证金所需的流动性缓冲的规模，从而帮助美国银行更加遵守其 LCR。一个很大的未知数是美联储将如何在这里应用这些规则。在巴塞尔协议 III：政策的影子收紧中，我们已经证明 LCR 约束对小银行（它们通常已经基本符合要求的 CET1 比率）更重要。然而，小银行相对于大银行的贷款账簿增加（图 1）表明许多 巴克莱 |每周全球利率2013 年 1 月 10 日5美国大型银行已经有足够的流动性，但资金有限中小型银行假设 LCR 标准不具有约束力。因此，任何规则的放松都没有那么重要——最终，纯粹基于规模的流动性方面没有豁免。美国大型银行已经拥有足够的流动性，但受到资本限制（图 2），因为它们的资本比率低于最终可能需要遵守的 9.5% 水平。流动性规则的变化不太可能导致他们行为的改变。他们的贷款账簿在过去一年中仅增长了 1.7%，而且由于资金紧张，增长率应该会保持低迷。与这些直接渠道不同，这些变化可能会通过间接渠道产生重大影响，例如它们对非金融 CP 的影响。通过降低承诺流动性便利的提取率，BCBS 有效降低了银行向非金融借款人提供流动性支持的成本，从而可能提振市场（参见本周的“美国货币市场：减轻 LCR 负担”） .欧洲可能会产生意想不到的后果。通过减少隔夜银行间交易量，LCR 标准可能会使 EONIA 定价波动，可能导致远期曲线上更大的风险溢价。这一变化也激励银行——尤其是进入市场的小银行——更喜欢央行的再融资操作而不是市场流动性（计算 LCR 时，央行的资金流向为 100，即它假设完全稳定）。当中央银行（尤其是欧洲央行）试图退出当前的宽松立场时，这可能会给它们带来挑战（参见欧洲货币市场周刊，2013 年 1 月 8 日）。评估 HQLA 扩展对 SSA 和担保债券的影响并不容易，因为最终处理还取决于使用国家自由裁量权的能力。巴塞尔委员会不承认一些担保债券管辖区，例如法国和德国，已经制定了流动性风险规则。本周的“甜蜜点——SSA 债券”以各种解释着眼于对担保债券和 SSA 的可能影响。总而言之，拟议的变动不会实质性改变我们的宏观经济观点或利率预测。然而，银行监管的进一步放松（例如我们上面提到的变化）确实给我们的长期低价带来了风险。图1美国小型银行贷款的增长速度一直快于大型银行，但远低于危机前的速度151050-5-10-15-20Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12图2美国大型银行进一步需要提高资本比率，以满足美联储拟议规则下的最终目标9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%小型银