请务必阅读正文之后的免责条款部分 黄金之星研究报告 贵金属研究报告 [Table_Title] 2013年贵金属投资策略报告 深度报告 2013年1月8日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 研究员： 胡俊 研究团队： 白建武 bjw@jinyafu.com 关思凡 gsf@jinyafu.com 胡俊 hujun@jinyafu.com 刘敏 liumin@jinyafu.com 李刚 lg@jinyafu.com 刘培福 lpf@jinyafu.com 张森 zs@jinyafu.com 联系电话: 0755-82805830 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观和公正，结论不受任何第三方的授意和影响。特此声明。 深度研究报告 上行压力渐重，波段操作为主  总览 2012年是玛雅历年，也是贵金属震荡的一年。总体来看，银价波动相对剧烈，上涨或下跌的幅度均超过黄金。此间QE预期始终牵引市场，财政悬崖问题在年末发力，除此之外，地缘政治因素毫无新意，欧债问题也逐渐淡出了人们的视线。 从经济周期的角度来看，中国和印度这两个新兴国家超常规高速发展的时代已经成为过去，未来经济增速或逐步下滑至常规状态，黄金实物需求的大规模扩张越来越难以实现，但实物需求的季节性波动仍将对金价产生一定影响，继续关注2013年2月、8月、9月黄金可能出现的上涨机会。 随着财政悬崖的解决，私人部门渐渐恢复活力，给美国经济带来了中长期趋势性复苏的上行动力，但政府去杠杆加速和伴随全球的政策周期(欧元区财政紧缩)也给这种复苏趋势带来了一些负面拖累，导致复苏速度不会太快，预计美国2013年全年的经济增长速度或呈现前低后高的状态。而金银价格在2013年下半年或将承受更大的下行压力。 欧美经济的强弱差别在2013年将继续给美元提供支撑，但美指大幅上涨的可能依然较小，因美国经济复苏要求、巨大的偿债压力压制了美元上行空间，预计美元在2013年将呈现震荡略偏强的走势。 在中国春节消费旺季及美国债务上限上调预期的双重利好下2013年2月金银或将迎来一波不错的涨势，而后金银恐将震荡下行，但到了2013年8月、9月反弹上行的概率依然较大，2013年全年则将保持震荡略偏弱的格局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 一．2012年行情简要回顾 2012年是玛雅历年，也是贵金属震荡的一年。回顾2012年全年贵金属走势, 可谓是跌宕起伏。年初，美国经济数据不佳引发了人们对QE3的预期，同时又恰逢中国春节黄金消费旺季，黄金连续上涨2个多月，但随后伯南克未暗示新一轮量化宽松的言论令市场失望，同时欧债形势一度恶化，黄金回吐涨幅并下行至年初水平后，出现了长达三个多月的低位震荡。到了8月、9月份黄金在QE3的刺激下经历了上涨，但在美国总统大选及财政悬崖问题不确定性的影响下再次出现回落，至目前的弱势格局。白银跟随黄金走势，总体来看，银价波动相对剧烈，上涨或下跌的幅度均超过黄金。此间QE3预期始终牵引市场，财政悬崖问题在年末发力，除此之外，地缘政治因素毫无新意，欧债问题也逐渐淡出了人们的视线。 2012年全年以美元计价的各种贵金属表现如下：铂金以10.40%的表现位居第一，白银以8.86%的涨幅位居第二；黄金在2012年则有7.05%的涨势，成绩相比过往10年均值16.8%的涨幅逊色不少，但金价连涨12年，确为商品期货的最长升势。 二．供求分析 金银通常具有三大属性——商品属性、金融属性、投资属性，它们共同决定了金银的基本走势。尽管在当前经济、金融环境下决定金银价格走势的最直接的诱因是它们的金融属性和投资属性，但其商品属性（供求关系）对金银价格的季节性波动及下跌的极限位置仍能发挥一定的影响力。 1. 黄金供求变化 根据世界黄金协会（WGC）的统计数据，黄金供给包括矿产金、回收金以及生产商净套保，其中供给主要来自于矿产金和回收金。矿产金占总供给的比例大约在60%左右，2012年前三季度产量2101吨，同比减少0.3%。虽然金价在高位震荡，但由于金矿产业投资周期长（正常程序需要7-10年才能产出黄金）、开采成本高等原因，短期内较难有大幅增长，预计2013年矿产金产量仍将维持基本稳定的状态。 相比新产天然黄金增长的有限性，再生金的供应更具有弹性。2012年下半年再生金供给量明显回升，因再生金的供给量与金价及金价上涨预期有很强的相关性，但预计明年如果没有大幅上涨行情，这部分供给量也将保持相对平稳。 从2009年二季度开始，官方售金就已经开始转为购金，全球流动性泛滥、债务规模不断扩大带来的风险积累使得各国央行对黄金的需求日益增加。因而总体来看，黄金供给量在2013年整体将保持稳定，但不排除小幅下降可能。 值得一提的是，过去10年间黄金总生产成本翻了超过3倍，2012年前三季度大型黄金生产商平均现金成本同比分别上涨20.7%、31.5%和15.1%，现金成本大约占总成本60%-70%，估算一下黄金2012年总成本价应该在1000美元附近，预计2013年成本价仍将进一步升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 高，而这也将限制2013年金价的下跌空间。 图1.全球黄金总供给分布图 中国和印度占了全球黄金实物需求的55%左右。中国由于经济增长速度放缓的负面情绪影响，导致金饰和投资需求同比分别下降6%和12%，2012年第三季度的黄金需求总量从去年同期的191.2公吨降至176.8公吨，减少8%。除了中国需求的暗淡，传统需求大国印度也不理想。目前，印度深陷经常账户赤字过高的困扰之中，2012年4月至9月期间内，将标准金进口关税翻两倍（至4%）就促使赤字同比下降了30.3%，印度政府正在努力疏通通道，将投资者的资金转向股票市场或其他理财工具中去，以降低黄金需求。从经济周期的角度来看，中国和印度这两个新兴国家超常规高速发展的时代已经成为过去，未来经济增速或逐步下滑至常规状态，黄金实物需求的大规模扩张越来越难以实现，但实物需求的季节性波动仍将对金价产生一定影响，继续关注2013年2月、8月、9月黄金可能出现的上涨机会。 2.白银供求变化 白银生产主要分为矿产银和再生银两种，其中矿产银占总供给的70%，再生银占20%。全球白银供应量近年来保持平缓增长，从世界白银协会最近发布的预计数据看2012年全年供需总量预计在1066百万盎司，这一数字略高于2011年的1040.6百万盎司，上涨了2.1%。这个数字是在2011年的白银供需总量比2010年略有下降之后的再度回升。 世界矿产白银生产主要集中在白银资源相对丰富的国家和地区，而再生银生产主要集中在一些白银消费大国，目前中国、秘鲁、墨西哥、澳大利亚、玻利维亚、俄罗斯、智利、美国、波兰、哈萨克斯坦是世界最大的10个白银生产国。相较之下，亚洲开采力度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 较大，欧美侧重于鼓励再生银的生产（矿产银产量下降），在这样的供给分布下期盼产量大幅增加不太容易。 另外，政府2011年政府抛售白银仅357.7吨，较2010年的1374.8吨骤降，因俄罗斯、中国、印度等国抛售数量下降，此举略微减少了白银的总供应量，但影响不大。总体来看，预计2013年白银总供给将继续维持平稳增长的状态。 白银的需求建立在三大支柱上：工业、摄影和银饰银器。这三类占到白银总消费的90%以上。从2012年的供需总体预计数字看，除珠宝制造方面需求从176.5百万盎司上升到178.7百万盎司之外，其他工业需求都呈现出不同程度的下降，导致白银工业需求降低的原因是今年以来工业开工数量显著下降，其中电子行业和光伏行业的需求始终较弱，摄影领域需求的下降更是不可逆转（数码摄像的普及）。值得一提的是，银币银章近年在欧美市场十分流行，其需求增长较快，近三年呈翻番式增长，但其占比较小。所以需求的总体回升还是要依赖于工业需求的有效释放。2013年全球经济若延续复苏，白银的总需求还是有望小幅回升的。 图2.全球白银消费结构图 与黄金完全不同的是，白银产量在增长的同时却出现了产能以及产量过剩的局面。多家欧美投资机构此前均预计，白银市场2012及2013年都会面临供给过剩的窘境，白银市场2012年将出现3000吨的供给盈余，而至2013年供应过剩数据将扩大至4000吨。 虽然黄金实物需求以及白银工业需求前景不是十分乐观，但近年来金银的投资需求却持续火爆。如果2013年金银价格依旧在高位运行，那么主导金银价格波动的因素仍将以投资需求为主。 三．宏观经济展望 黄金通常被人们认为是非信用货币，其信用货币价格就是黄金和这种信用货币价值（以美元为代表）的比值。国际货币基金组织（IMF）公布的数据显示，2012年第三季度末美元在全球外汇储备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 5 的比重约为61.8%，欧元为24.1%，因此在分析黄金价格时，我们需重点考虑美国财政与货币政策、经济复苏、欧元区风险因素的影响，中国的影响因素目前较低，但未来有上升的趋势。 美国财政政策方面，2013年1月2日美国两党就万众瞩目的财政悬崖问题达成初步协议，从2013年开始，美国将向个人年收入高于40万美元或家庭年收入高于45万美元的富裕人群增税，该收入群体的个人收入所得税税率将从现行的35%回调至克林顿时期的39.6%。同时遗产税税率将从35%调高至40%，每人的免税额度维持在500万美元。此外，2013年美国所有工薪阶层工薪阶层缴纳的薪资税率将从4.2%回调至6.2%，失业救济金政策也在2013年延长一年。增税大幕的开启消除了企业和个人对涉及自身政策不确定性的担忧，而延长失业金救济政策部分冲抵了增税对美国GDP可能造成的拖累，防止了美国经济坠入深渊，财政悬崖对金银中期走势的影响力削弱。剩下的未达成协议的部分(均延迟2个月)主要涉及美国政府，一是政府2013年削减1100亿美元开支计划，目前两党主要分歧在于削减国防与非国防开支和维持医保支出比例方面，由于政府削减开支的影响是渐进式的，短期内对美国经济负面影响有限。二是政府债务上限上调问题，目前美国联邦政府的债务已于2012年12月31日达到16.4万亿美元的法定上限，从上世纪80年代开始，美国上调债务上限的次数便开始加速增长，此次上调也是势在必行，短期来看虽然可以解决经济增长问题，但长期赤字的积累、债务规模的不断扩大必然会降低美元的信用，如果其他各国央行及私人投资者不再购买美国国债，最后只能由美联储出手购买（债务货币化），而这将有利于金银价格在2013年2-3月上行，但其对金银价格的中期影响力则较弱。 美国货币政策方面，2012年12月12日美联储在FOMC会议上宣布，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%，并且未来一两年内通胀率预期不超过2.5%情况下将保持不变，同时每月采购450亿美元长期国债代替年底到期的扭曲操作(OT)，加上9月份美联储推出的每月购买450亿美元的住房抵押贷款支撑证券（MBS），美联储资产采购规模增大到每月850亿美元。仔细观察后可以发现2012年下半年推出的QE3和年底的进一步资产购买计划与之前的QE1、QE2区别明显，它是以明确的失业率和通胀率为目标和底线，这种透明的货币政策对于稳定2013年甚至更远时期的市场通胀预期有比较好的作用，对黄金白银价格的打击作用十分明显。下面的表1清晰的显示了几轮QE对金价的影响，因此，2013年的货币宽松大环境对金银价格的支撑作用微乎其微，更何况2013年1月4日美联储会议纪要一改此前的货币宽松论调，有几位美联储官员更是认为在2013年底以前就应当终止资产购买计划（大规模资产购买计划使得美联储的资产负债表不断扩大且有可能影响金融稳定）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 6 表1.QE（美国量化宽松）对金价的影响