弱复苏背景下政策宽松仍是主基调 ——2013年宏观经济展望 国海良时期货研究所 周世成 一、2012年全球经济与市场回顾 2012年全球大事不断。美国政府换届选举，奥巴马成功连任。房地产市场企稳推动美国经济加速复苏。美联储推出无限量的QE3引发市场争议，但政策边际效果明显不如前两轮QE。欧债危机反反复复，欧央行德拉吉誓言保卫欧元，欧洲重债国赢得喘息机会。欧洲经济再陷衰退，结构性改革短期难以见效，财政整顿拖累经济复苏。中国高层领导人顺利交班，经济基本企稳。中东方面，虽无大规模战争，但小冲突从未停止。叙利亚政府摇摇欲坠，伊朗忙于应付经济制裁，巴以冲突加剧。 图 1、欧元区经济增长 图 2、美国经济增长 资料来源：wind、国海良时期货研究所 资料来源：Bloomberg、国海良时期货研究所 上半年欧债危机继续发酵搅动市场，大宗商品价格指数大幅下挫。年中欧央行展开欧元保卫战，美联储QE3预期刺激风险资产市场震荡上扬。QE3虽得以推出，然边际效力大打折扣，风险资产持有人且战且走，CRB指数缓步回落。 二、2013年全球经济展望 （一）财政悬崖心理影响大过实质影响，美国经济增长前低后高 相比欧洲和世界其他主要经济体，美国经济所面临的不确定性最小。财政悬崖问题是目前美国面临的最大的不确定性，但是经过半年多来的不断吹风，伯南克已经把这一由他创造的名词成功灌输给了市场和美国政府，市场对财政悬崖的担忧已经逐步消化，美国政府也正在努力消除由财政悬崖带来的负面影响。具体到细节上，民主、共和两党都做了一定的让步，虽然在元旦前未必能达成市场满意的协议，但从两党的具体意见来看，我们认为，财政悬崖对市场的负面影响心理大过实质。退一步来讲，即使两党未能达成理想的协议，增税和自动减赤对美国经济的影响也是逐步显现的（即所谓的“财政斜坡”），而美联储的量化宽松货币政策则可以在一定程度上抵消财政斜坡带来的负面影响。 从美国经济基本面来看，随着欧洲债务危机的逐步平息，中国经济的企稳，国内房地产市场慢慢走出低谷，美国经济内生性增长动力正在加大。就业市场上，美国失业率近期下降明显，9 月以来美国失业率连续低于 8%，11 月更是降至 7.7%，为金融危机以来最低水平；7月以来月度新增就业人数重回 10 万人上方。就业市场的好转直接影响到美国居民的收入和 支出。美国11月个人实际收入环比增长0.6%，同比增长4.1%；11月个人实际消费支出环比增长 0.4%，同比增长 3.5%。11 月 PCE 价格指数同比增长 1.4%，核心 PCE 价格指数同比增长 1.5%，表明 9 月以来在大宗商品价格回落以及国际经济放缓的背景下，美国通胀压力得到缓解，这为 2013 年政策操控留下了一定的空间。 图 3、美国个人实际收入 图 4、美国个人实际消费支出 资料来源：Bloomberg、国海良时期货研究所 资料来源：Bloomberg、国海良时期货研究所 美国房屋市场的复苏将对经济增长带来正面影响。截止 11 月的过去 12 个月中，美国新屋开工累计增长了 22%。美国 11 月全美地产经纪商协会（NAR）季调后成屋销售总数年化为504 万户，预期为 487 万户；当月成屋销售年化月率上升 5.9%，预期为上升 2.1%。11 月份美国成屋销售价格中值为 18.06 万美元，较上年同期上涨 10.1%。就业市场的进一步改善，消费者信心的增强，这些都将转化为房屋销售量的上升，而房屋市场的复苏反过来将促进就业，房价上涨以及就业的增加将进一步推动消费的繁荣，经济步入良性循环的可能性大大增加。 图 5、美国公司税后利润 图 6、美国FHFA房价指数 资料来源：Bloomberg、国海良时期货研究所 资料来源：Bloomberg、国海良时期货研究所 （二）欧洲经济步履蹒跚，债务危机或有间歇性升温 长期的结构性问题，加之财政整顿，欧洲经济短期难以获得增长动力。债务危机虽然暂告段落，但是根本性的矛盾没有解决，同时欧盟一体化进程中充满了国与国之间的博弈，市场在等待中难免时而欢欣，时而失望，所以紧张情绪可能间歇性发作，尤其是意大利2013年2月下旬大选，西班牙地方与中央关系等，可能成为导火索。 双速欧洲。债务危机将欧洲分为两大阵营：债权国和债务国，以德国为核心的债权国多为北欧国家，以意大利、西班牙为首的债务国多为南欧国家，债务危机不仅令双方关系变得微妙，而且在经济增长速度方面出现明显的分化，北欧的债权国保持相对稳健的增速，而南 欧的债务国则是深陷债务危机泥潭，受财政整顿以及国际竞争力不足影响，多数国家陷入衰退之中。预计在2013年，欧洲仍将保持这种双速状态，整体经济增长依然不容乐观。预计欧央行在各国政治压力之下很有可能降息25个基点，并适时进行OMT操作。 图 7、欧元区核心国与边缘国的PMI产出指数 图 8、欧元区痛苦指数 资料来源：markit、国海良时期货研究所 资料来源：路透、国海良时期货研究所 （三）中国2013年经济温和增长，总体形势好于2012年 中国经济2012年下半年触底当无疑问，关键点是2013年的经济增速以及相应的政策。中央经济工作会议明确2013年的政策搭配是积极的财政政策配合稳健的货币政策。但在具体的实施过程中，政策力度上可能会体现出灵活性。为防止出现扩张的财政政策对私人投资的挤出效应，货币政策需要适时作出微调。 房地产调控是近几年经济政策的一个焦点。11月份，全国70个大中城市中新建住宅销售价格环比上涨的城市数上升至53个，比10月份增加了19个，房价平均涨幅也有所扩大，11月份再次出现了全国房价普涨的局面。住建部部长姜伟新12月25日在全国住房城乡建设工作会议上表示，2013年将继续严格限购，坚定不移地进行房地产调控。从全国的产业发展来看，中央政府希望通过长期的调控，来强制性地改变房地产业占用大量经济资源的格局。这也是经济结构调整的一个重要表现。从经济稳增长角度看，中国经济已经度过了最需要“稳增长”的阶段，最需要“稳增长”的时段是2012年的前三个季度。9月份以来的经济数据显示，2013年中国经济增长的格局已经逐渐清晰。 图 9、中国房地产开发投资增速 图 10、全国商品房销售 资料来源：国家统计局、国海良时期货研究所 资料来源：国家统计局、国海良时期货研究所 我们认为本轮经济触底后经历的将是弱复苏，2013年经济增速在8%左右，外需基本维 持2012年下半年的状况，难有抢眼表现，主要在于欧洲、日本经济不振，美国维持温和复苏，而新兴市场国家也难以出现大幅改善。内需方面总体则强于今年。消费市场较2012年略微乐观一些，主要在于：十八大提出收入倍增计划，保证居民收入增长是保证消费增长的基础。新一届领导人反腐败决心、亲民的工作作风改善了民众对深化改革的预期，增强了民众对未来的信心，有利于促进消费。财政支出方面向民生倾斜也将推动消费的增长。投资方面，城镇化是一个重要的推手，基础设施建设和十二五规划的重点项目建设是保证投资增长的主要力量。政府着眼点更多在于稳定增长下调整经济结构，改变经济增长方式。 物价方面，受国际极端天气影响，农产品价格上涨可能推升国内物价上涨，巨量的货币存量、不合理的经济结构，令部分商品价格存在上涨的压力。 图 11、主要央行近年来货币扩张 图 12、全球通货膨胀水平 资料来源：IMF、国海良时期货研究所 资料来源：IMF、国海良时期货研究所 （四）全球主要央行动向值得关注 12月12日美联储宣布每月扩大量化规模450亿美元，并且明确设定宏观经济目标，即在失业率降至6.5%、通货膨胀率高于2.5%之前，仍将维持目前的刺激政策。 12月，英国政府对考虑改变英国央行英格兰银行的政策立足点持开放态度，有分析指出英国政界可能筹划将创造经济增长和就业的责任托付给英格兰银行。英格兰银行此前只有唯一的货币政策目标通货膨胀。 日本新首相安倍晋三还未上任就开始施压日本银行，敦促央行为刺激经济增长采取措施，甚至不惜动用政治手段削弱央行独立性。日本央行被迫作出妥协，12月新增10万亿日元量化宽松。 欧洲央行方面，虽然德拉吉仍然坚持政治独立，但是却看到了债务危机对货币政策传导的扭曲，推出OMT计划，并誓言捍卫欧元。 自从美联储主席保罗·沃尔克在1979-1981年实行“货币主义实验”成功控制通货膨胀以来，全球央行奉行政治独立，追求低通货膨胀率，俨然成为正统，1990年代新西兰等央行明确实施通货膨胀目标制，美联储实施泰勒规则，更是将央行使命数量化、程序化。但是随着金融危机后主要发达国家经济增长乏力，政府政策效力不断弱化的背景下，美、英、日央行成为推行非传统货币政策（量化宽松政策）的急先锋，时至今日，这三大央行或主动或被动地将经济增长目标置于通货膨胀目标之上，一方面显示现实问题总是走在理论之前，急需理论研究对现实问题的研究和探索，另一方面表明，当前的世界宏观经济环境和政策背景可能发生较大的变化。我们认为，各国政府的行为明显受到各国债务压力的影响，在财政回旋缺乏余地的情况下，各国政府将更多的压力加诸央行，因此预计2013年国际主要央行仍将以宽松为主基调。 三、2013年期货市场展望 根据上文分析，美国经济维持复苏进程，欧洲在增长与衰退之间挣扎，中国经济低速弱复苏；政策层面，各主要国家基本都将维持宽松的货币环境。因此，我们预计：工业品方面需求比2012年有所改善，中期谨慎看多。农产品方面，根据天气情况，捕捉季节性行情。 美元指数：在各国竞相推出货币宽松政策的背景下，美元指数整体将呈现震荡行情。震荡区间上沿在84左右，下沿在78左右。 风险因素：意大利2013nian 2月大选和德国四季度大选有可能改变欧债危机解决的进程。中国影子银行风险累积明显，政府有可能对此进行处理。伊朗和叙利亚局势以及巴以冲突一旦升级，可能影响到国际原油价格。