请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司调研报告2011年4月17日 航运III 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：孙敏 S0960110080124 0755-82026710 sunmin@cjis.cn 6－12个月目标价： 15.00元 当前股价： 10.42元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3050.53 总股本(百万) 10216 流通股本(百万) 10057 流通市值(亿) 1048 EPS（TTM） 0.66 每股净资产（元） 6.09 资产负债率 58.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中国远洋 2.56 5.57 -8.52 上证综合指数 5.33 9.29 2.67 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1中国远洋上证综合指数 相关报告 《中国远洋-航运业巨头盈利超预期》2011-3-30 中国远洋 601919 强烈推荐运力调配正在进行，长期受益集装箱化趋势„ 2011年4月15日，我们调研了中国远洋，就集运市场结构性矛盾等市场关心的问题与公司进行了深入交流。 投资要点： „ 集运运价一季度略有下降，但基本面并未发生本质改变，回程货增加将促进业绩增长。①一季度集运平均运价同比略降，但主要是由于去年基数较高及欧美线大船投放压力所致，行业基本面并未发生本质改变，如果需求面不出现大的冲击，今年运价将处于缓慢上行态势。③随着中国经济增长方式转变过程逐步推进，国内的消费总量、结构和层级都将提升，进口货物总量和结构都将处于快速提升过程。而作为国内最大的集运船东，回程货增加无疑会增加收入和利润。 „ 运力调配是目前行业自然动态，拟新开新兴市场航线进一步吸收中小运力。在我们系列报告中，针对市场“大船投放影响行业复苏”的论点，我们曾经独创了“运力动态调整模型”，运用详细数据分析了船舶逐级替代的过程，认为：结构性矛盾通过运力动态调配完全可以消除。与我们判断完全一致，公司凭着对行业的深刻理解，认为目前运力逐级次替代正在发生，完全认同我们的判断。②公司拟新开南美等新兴地区航线，分享新兴市场发展成果，同时进一步吸收中小运力。结构性矛盾没有市场担心的那么大。 „ 作为国内最大的综合物流运营商，公司将长期受益于集装箱化趋势。集装箱化趋势主要体现在：大型机械设备部件拆分后运用集装箱托运，虽然占比不高（据公司经验数据，大概100个箱子里有5、6个），但量会不断增加，而且由于此类货物价值高，运输难度较大，因此运费和利润率也较高。公司作为国内最高端的综合物流服务提供商，无疑将长期受益于集装箱化趋势。 „ 投资建议：结合主业发展趋势，维持公司“强烈推荐”评级。我们预计2011-2013年营业收入分别为911.10、1089.88和1334.72亿元，EPS分别为0.75、1.00、1.47元，维持强烈推荐的投资评级。 „ 风险提示：运力调配、船舶供给、内外围需求低于预期；突发事件等。主要财务指标 单位：百万元 主要财务指标20102011E2012E2013E营业收入8057891110108988133472 收入同比(%)45%13% 20%22%归属母公司净利润6761 7668 10203 14987 净利润同比(%) -10%13% 33%47%毛利率(%)17.7%16.5% 17.6%19.7%ROE(%)14.2%13.7% 15.4%18.4%每股收益(元)0.66 0.75 1.00 1.47 P/E 15.32 13.51 10.15 6.91 P/B 2.17 1.85 1.57 1.27 EV/EBITDA8 7 6 4 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/22 目 录 1.公司基本情况........................................................................... 4 1.1历史沿革 ......................................................................... 4 1.2大树底下好乘凉:公司大股东是世界最大的综合性航运企业之一........................... 6 2.集运运价同比略有下降属正常水平，“调结构促增长”带来新增长机遇.......................... 8 2.1集运运价同比略有下降，但不代表行业陷入回调........................................8 2.2中国“调结构促增长”，进口回程货增加将促进业绩提升................................ 10 3．运力调配过程是行业自然动态，这点毋庸置疑............................................. 11 3.1运力动态调配正在进行中.......................................................... 11 3.2公司在考虑新开新兴市场地区航线，进一步吸收中小型运力............................. 13 4．公司将长期受益于集装箱化趋势......................................................... 15 4.1集装箱化改变了世界贸易.......................................................... 15 4.2公司将长期受益于集装箱化趋势.................................................... 15 5．其他问题............................................................................. 16 5.1对干散货航运的看法：进一步恶化的可能性较低.......................................16 5.2物流服务网络遍布全球，开拓供应链管理业务......................................... 17 5.3全球范围内投资优质码头.......................................................... 18 6．投资建议............................................................................. 20 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/22 图表目录 图 1 公司股权结构....................................................................................................................................... 4 图 2 公司收入比例....................................................................................................................................... 4 图 3 各业务营业收入................................................................................................................................... 5 图 4 各业务毛利........................................................................................................................................... 5 图 5 公司各项业务毛利率........................................................................................................................... 6 图 6 中远集团和中国远洋业务及组织结构................................................................................................ 7 图 7 航运综合服务价值链........................................................................................................................... 7 图 8 CCFI和SCFI ........................................................................................................................................ 8 图 9 欧洲地中海、北美航线运价指数....................................................................................................... 9 图 10 公司集运业毛利率............................................................................................................................. 9 图 11 公司各航线单箱收入一季度数据（元/TEU）............................................................................... 10 图 12 公司各航线单箱收入年度数据（元/TEU）................................................................................... 10 图 13 国内集运寡头船队规模比较..................................................................................................