敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 共 8 页 证券研究报告 策略研究 深度报告 2011.04.14 分析师 广州证券研究所策略组 赵巧敏 执业证书编号：S0320511030001 电话：020）87322668-330 电邮：zhaoqiaomin@gzs.com.cn 相关研究 我们的宏观研究员认为，目前经济增长稳步回升，通货膨胀虽有压力但基本可控，符合复苏周期的特征。根据投资时钟的理论，复苏周期中，周期性成长行业、大消费、新技术等行业投资机会较大。结合目前强周期与弱周期类板块估值比值处于低位的情况，我们认为，周期类板块存在估值修复的需求。从今年以来各行业板块走势来看，周期类板块年初至今平均上涨7.3%，而弱周期类板块平均上涨1.96%，周期类板块的估值修复已经开始，而且尚未结束。 通过估值、BETA值以及机构持股的分析，我们基本可以筛选到估值修复过程中表现较好的行业。在07年5-10月周期类板块上涨的过程中，估值、BETA值、机构持股排名靠前的板块包括：有色金属、采掘、黑色金属，而这三个板块涨幅亦排在前列。在08年11-09年6月周期类板块上涨的过程中，估值、BETA值、机构持股排名靠前的板块包括有色金属、采掘，而这两个板块亦是涨幅最大的板块。 根据以上的分析，我们按照估值、BETA值、机构持股对周期类板块作出筛选：采掘、金融服务、房地产、黑色金属、交通运输板块估值较低、而BETA值较高。结合机构持股作进一步筛选，我们剔除机构持股相对较少的交通运输、金融服务及采掘板块，选出黑色金属及房地产板块。在此基础上，我们继续按照估值、BETA值、机构持股对地产及黑色金属板块内个股进行筛选，建议关注中天城投、冠城大通、首开股份、新兴铸管、凌钢股份、宝钢股份。 从估值修复看周期类板块的投资机会 第 2 页 共 8 页 一、 周期类板块估值修复进行中 我们将申万行业中的金融服务、房地产、有色金属等随经济波动较大的10个板块划分为周期类板块，将食品饮料、医药生物、商业贸易等随经济波动较少的10个板块划分为弱周期类板块，并将它们的动态估值作出对比。我们发现，它们的比值目前处于历史低位。回顾历史情况，即使在08年实体经济最差的时候，强周期与弱周期类板块估值比值亦未曾低于0.7，而目前它们估值的比值则徘徊在0.65左右。 图1 2005年以来强周期/弱周期行业PE的比值情况 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 即使结合估值与行业预期增长率来看，我们亦可以看到目前强周期类行业被市场低估，而弱周期类行业被市场高估的。目前全部行业平均PEG为1.03，强周期类行业平均PEG为0.89，而弱周期类行业平均PEG为1.27。 图2 目前强周期与弱周期类行业平均PEG 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 另外，我们的宏观研究员认为，目前经济增长稳步回升，通货膨胀虽有压力但基本可控， 第 3 页 共 8 页 符合复苏周期的特征。根据投资时钟的理论，复苏周期中，周期性成长行业、大消费、新技术等行业投资机会较大。结合目前强周期与弱周期类板块估值比值处于低位的情况，我们认为，周期类板块存在估值修复的需求。从今年以来各行业板块走势来看，周期类板块年初至今平均上涨7.3%，而弱周期类板块平均上涨1.96%，周期类板块的估值修复已经开始，而且尚未结束。 图3 各行业板块今年以来涨跌幅（%） 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 二、 估值修复过程中谁最受益？ 我们选取07年5月-10月以及08年12月-09年6月这两个强周期与弱周期类板块估值比值持续爬升的时间段来做进一步分析，希望找出估值修复中表现最好的板块及个股的特征。 1）估值修复中各板块的表现 从历史数据统计可以看出，07年5月-10月周期类估值快速攀升的期间，采掘、有色金属、金融服务、房地产、黑色金属板块涨幅最大；而08年12月-09年6月期间，涨幅最大的板块分别是有色金属、采掘、房地产、交运设备及电子元器件。 表1 07年6月-10月以及08年12月-09年6月周期类行业涨跌幅 板块名称 07年5月-10月涨跌幅（%） 排名 08年12月-09年6月涨跌幅（%） 排名 有色金属 111.44 2 140.93 1 采掘 115.2 1 120.9 2 房地产 85.86 4 117.28 3 交运设备 38.25 8 107.18 4 电子元器件 -3.4 11 95.41 5 金融服务 86.71 3 95.39 6 机械设备 41.41 6 75.12 7 化工 39.37 7 52.54 8 -10-505101520医药生物农林牧渔信息服务电子元器件食品饮料信息设备商业贸易交通运输餐饮旅游公用事业金融服务轻工制造机械设备化工有色金属采掘纺织服装房地产建筑建材交运设备家用电器黑色金属 第 4 页 共 8 页 黑色金属 49.92 5 51.68 9 交通运输 25.86 10 51.28 10 建筑建材 32.42 9 51.26 11 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 2）估值与BETA值 选择估值作为筛选标准是基于安全边际的考虑，而选择BETA值则是基于行业反弹高度的考虑。通过对这些板块的估值、BETA值的分析，我们发现在这两段期间，动态估值较低、BETA值较大的板块涨幅最大。 从下表可以看出，07年估值低、BETA值高的周期类板块大幅上涨；但08年周期类板块上涨得较多的却并不完全是低估值及高BETA的板块，如交运设备及电子元器件，估值最低、BETA值最高的黑色金属板块在周期类板块中涨幅靠后。 表2 板块名称 2007年4月30日 2008年11月30日 估值排名 BETA值排名 涨跌幅排名 估值排名 BETA值排名 涨跌幅排名 有色金属 4 4 2 5 3 1 采掘 3 2 1 7 4 2 房地产 8 9 4 6 7 3 交运设备 5 10 8 4 9 4 电子元器件 11 11 11 9 11 5 金融服务 7 1 3 3 1 6 机械设备 6 7 6 8 5 7 化工 2 8 7 10 8 8 黑色金属 1 3 5 1 2 9 交通运输 9 6 10 2 10 10 建筑建材 10 5 9 11 6 11 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 2）机构持股 选择机构持股作为筛选标准是基于以下的考虑：1）机构对行业的看法较一般投资者更为前瞻；2）周期类板块个股多为大盘股，而大盘股的推动需要较大的资金，机构更有能力推动周期类板块的行情。 通过分析周期类行业上涨前机构持股的情况，我们发现，涨幅较大的周期类板块在行情启动前已获机构超配，涨幅较小的行业被机构低配。 表3 各行业相对标准行业配置比例(%) 行业名称 2010年年报 2008年3季报 2007年1季报 制造业 14.60 -0.59 -1.10 机械、设备、仪表 4.65 0.36 -0.31 第 5 页 共 8 页 房地产业 0.78 0.36 0.83 石油、化学、塑胶、塑料 0.70 -0.10 -1.09 建筑业 0.44 0.35 -0.67 金属、非金属 -0.02 -2.77 1.87 交通运输、仓储业 -2.16 -0.25 -0.79 金融、保险业 -9.84 -2.10 6.07 采掘业 -12.52 2.37 0.31 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 通过估值、BETA值以及机构持股的分析，我们基本可以筛选到估值修复过程中表现较好的行业。在07年5-10月周期类板块上涨的过程中，估值、BETA值、机构持股排名靠前的板块包括：有色金属、采掘、黑色金属，而这三个板块涨幅亦排在前列。在08年11-09年6月周期类板块上涨的过程中，估值、BETA值、机构持股排名靠前的板块包括有色金属、采掘，而这两个板块亦是涨幅最大的板块。 三、 板块及个股筛选 根据以上的分析，我们按照估值、BETA值、机构持股对周期类板块作出筛选：采掘、金融服务、房地产、黑色金属、交通运输板块估值较低、而BETA值较高。结合机构持股作进一步筛选，我们剔除机构持股相对较少的交通运输、金融服务及采掘板块，选出黑色金属及房地产板块。 表4 板块名称 2011年动态市盈率（倍） 排名 BETA值 排名 金融服务 9.29 1 1.24 4 房地产 13.69 2 1.18 5 交通运输 14.51 3 0.86 8 采掘 15.15 4 1.49 1 建筑建材 16.23 5 0.85 9 化工 16.29 6 0.9 7 黑色金属 16.71 7 1.47 2 交运设备 18.41 8 0.94 6 机械设备 25.14 9 0.84 10 电子元器件 35.32 10 0.79 11 有色金属 35.6 11 1.31 3 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 在此基础上，我们继续按照估值、BETA值、机构持股对地产及黑色金属板块内个股进行筛选，共选出中天城投、新兴铸管等个股。 第 6 页 共 8 页 表5 证券代码 证券简称 动态市盈率（倍） BETA值 总市值 机构持股比例 000540.SZ 中天城投 11.67 1.72 155.28 54.36 600067.SH 冠城大通 8.82 1.67 71.56 60.15 600376.SH 首开股份 11.08 1.62 199.83 59.21 000778.SZ 新兴铸管 14.84 1.53 232.13 41.45 600231.SH 凌钢股份 12.81 2.06 89.97 12.70 600019.SH 宝钢股份 8.81 1.49 1280.13 79.39 数据来源：广州证券研究根据Wind资讯数据整理 四、 板块及个股亮点 房地产板块：调控预期减弱 估值优势凸显 亮点：1）随着最新一轮政策调控效果逐步显现，行业正朝着调控预期的方向发展，由于当前政策已经有效地遏制了房价上涨，二季度政策进一步收紧的可能性较低；2）开发商2010年的强劲业绩以及管理层对2011年销售前景的信心增强了市场信心，同时，4月份交易量有望较3月份低点反弹；3）目前行业动态估值为13倍，处于历史低位，估值优势明显，安全边际较高。 中天城投（000540）：公司受益政府大力发展保障房，资源禀赋提供又一亮点。1）公司与贵州省人民政府共同签订了《中天城投参与贵州省“十二五”保障性安居工程建设框架协议》，公司将自行组建从事保障性安居工程及其配套设施等建设工作的项目子公司，计划在“十二五” 期间，在贵州省内完成建设面积约1000万平方米（约20万套）、总投资约200亿元的各类保障性安居工程及其配套设施。公司历史上参与的保障房开发净利润率根据地方政策可达8%左右，这20 万套保障性住房开发，按保守的方法测算（不考虑销售的溢价，仅按200亿投入成本作为计算净利润的基数），取8%的利润率，在2011-2015年，可带来16亿净利润，平均每年增厚EPS0.35元，加上配建的商场商铺、办公场所等经营性附属设施及享受的政策优惠，收益更高。2）公司拥有探矿权的小金沟锰矿正蓄势待发， 该锰矿属于国内锰矿矿体资源量较大的矿。预计2011年中期公司获得采矿权后，有望向下游产业链延伸。 首开股份（600376）：公司业绩锁定性强，受益政府大力发展保障房。1）在北京市2011年住房保障工作会议上，北京市市长郭金龙表示2011年北京要新开工建设和收购20万套保障房，力争竣工10万套。公司作为北京国资委旗下房地产企业，累计参与保障房建设面积在200万平方米以上。不排除未来可以获得更多利润率稳定的两限房项目。2）2010年底公司实现每股预收账款6.5元，在A股地产企业中排名前列。按照项目现有建设进度，公司未来具备较强的业