请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年4月14日 水泥制造 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：王钦 S0960110060055 0755-82026709 wangqin1@cjis.cn 6－12个月目标价： 50.00元 当前股价： 39.95元 评级调整： 维持 基本资料 深证成份指数 13102.08 总股本(百万) 389 流通股本(百万) 309 流通市值(亿) 123 EPS（TTM） 1.30 每股净资产（元） 10.99 资产负债率 58.7% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 天山股份 -4.20 27.88 40.77 深证成份指数 1.98 5.46 3.96 -46%-23%0%23%46%69%92%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1天山股份深证成份指数 相关报告 《天山股份-全疆布局 开启快速增长的通道》2011-3-18 《天山股份-对于天山股份计提减值准备的点评》2011-1-28 《天山股份-董事会决议点评》2011-1-12 天山股份 000877 推荐蓄势待发2011 又是丰收之年 今日公司公告11年一季度业绩，公司实现营业收入6.95亿元，同比增长48%；实现归属于母公司净利润亏损741万元，同比减亏85%；基本每股收益亏0.02元。 投资要点： „ 受益华东市场高景气，公司一季度同比减亏85%。公司业绩大幅减亏主要来自江苏，有两个方面：一是一季度江苏水泥价格同比上涨了200元/吨，即使剔除煤炭、原材料成本上涨等因素，预计公司江苏单吨毛利也高达100元以上；二是水泥销量增加，虽然公司在江苏无新增产能，且一季度限于停窑检修熟料产量有所下滑，但公司水泥产量预计实现20%以上增长。 „ 一季度毛利率和净利润创近五年来最好水平，但管理费用大幅增加制约了公司扭亏。一季度公司毛利率达到26.2%，创五年来一季度的最好水平，带动净利率从前几年的-10%以下上升至-2.5%。在华东水泥市场高景气且江苏产能占比达1/3的情况下，公司依然没有扭亏为盈，关键因素是管理费用大幅增加，尤其是维修费用的增加。我们认为公司在江苏业绩大幅增加的同时，加大了疆内生产线的维修力度，在疆内淡季的去年四季度和今年一季度加大生产线的维修，可能使得生产线在旺季的二、三季度产能利用率提高，由于今年新疆水泥供给面依然偏紧，所以公司疆内生产线产能利用率的提高使得业绩存在超预期的可能。 „ 预收帐款同比增加87%，环比增加5倍，预示今年又是一个丰收之年。一季度末，公司预收帐款高达11.11亿元，比去年一季度5.95亿元增加了87%，去年初的1.83亿元增加了5倍，预收帐款的大幅增加预示着下游客户需求依然十分旺盛，并且担心旺季水泥继续涨价，预计今年公司又是一个丰收之年。 „ 今年将是公司生产线建设高峰期。为巩固在新疆的龙头地位，去年至今公司公告了15条新型干法水泥熟料生产线的投资计划，去年部分已经开建，今年3月8条生产线同时开建，今年将是公司生产线建设高峰期。 „ 投资评级“推荐”。根据我们对公司的综合分析，预测公司11-13年EPS为2.17、3.07、3.95元， 对应11年18.44倍PE，考虑到公司较快的产能扩张，给予推荐评级。 风险提示： „ 新疆固定资产投资增速低于预期，水泥新增产能增速高于预期 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 5705 7454 10149 13665 同比(%) 39%31% 36%35%归属母公司净利润(百万元) 505 842 1195 1536 同比(%) 44%67% 42%29%毛利率(%) 28.9%30.4% 30.0%28.9%ROE(%) 14.0%19.6% 21.7%21.8%每股收益(元) 1.30 2.17 3.07 3.95 P/E 30.74 18.44 13.00 10.11 P/B 4.30 3.61 2.83 2.21 EV/EBITDA 17 12 9 7 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 一、受益华东市场高景气，公司一季度同比减亏85% 11年一季度公司实现营业收入6.95亿元，同比增长48%；实现归属于母公司净利润亏损741万元，同比减亏85%；基本每股收益亏0.02元。 由于一季度是新疆施工淡季，公司业绩大幅减亏主要来自江苏，有两个方面：一是一季度江苏水泥价格同比上涨了200元/吨，即使剔除煤炭、原材料成本上涨等因素，预计公司江苏单吨毛利也高达100元以上；二是水泥销量增加，虽然公司在江苏无新增产能，且一季度限于停窑检修熟料产量有所下滑，但公司水泥产量预计实现20%以上增长。 图 1 公司一季度经营情况 -200-1000100200300400500600700800营业收入 营业利润 利润总额 母公司净利润百万30%40%50%60%70%80%90%2010Q12011Q1增速资料来源：公司公告、中投证券研究所 二、一季度毛利率和净利润创近五年来最好水平，但管理费用大幅增加制约了公司扭亏 一季度公司毛利率达到26.2%，创五年来一季度的最好水平，带动净利率从前几年的-10%以下上升至-2.5%。在华东水泥市场高景气且江苏产能占比达1/3的情况下，公司依然没有扭亏为盈，关键因素是管理费用大幅增加，虽然从管理费用率看，仅上升了1.8%，增幅不大；但从绝对额看，增加了3900万元，增幅高达72%，远高于收入增速。 公司披露管理费用大幅增加的原因是由于一季度新增公司及人工费用、修理费等的增加导致管理费用大幅上升。从10年年报和11年一季报综合考虑，我们认为公司在江苏业绩大幅增加的同时，加大了疆内生产线的维修力度，预计管理费用增加的80%来自维修费用的增加，从而导致去年四季度和今年一季度毛利率和净利率的同步性出现了偏离。 在疆内淡季的去年四季度和今年一季度加大生产线的维修，可能使得生产线在旺季的二、三季度产能利用率提高，由于今年新疆水泥供给面依然偏紧，所以公司疆内生产线产能利用率的提高使得业绩存在超预期的可能。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 图 2 近年来公司单季度毛利率及净利率情况 -20-100102030402007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1毛利率(%)净利率(%)资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 3近年来公司单季度三费费率情况 0%5%10%15%20%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4 2011Q1销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：公司公告、中投证券研究所 三、预收帐款同比增加87%，环比增加5倍，预示今年又是一个丰收之年 一季度末，公司预收帐款高达11.11亿元，比去年一季度5.95亿元增加了87%，去年初的1.83亿元增加了5倍，预收帐款的大幅增加预示着下游客户需求依然十分旺盛，并且担心旺季水泥继续涨价，预计今年公司又是一个丰收之年。 预收帐款的增加使得公司一季度经营性现金流出现大幅改善，并且季度末货币资金较年初新增了4.7亿元，增幅45%，我们认为在公司资产负债率高达65%的情况下，货币资金的大幅增加有利于降低公司的财务费用。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 四、今年将是公司生产线建设高峰期 为巩固在新疆的龙头地位，去年至今公司公告了15条新型干法水泥熟料生产线的投资计划，去年部分已经开建，今年3月8条生产线同时开建，今年将是公司生产线建设高峰期。 我们预计上述生产线在11-13年会陆续投产，11、12、13年公司水泥产能将分别达到2644、3944、4520万吨，产能增速分别为35%、49%和15%。到13年公司疆内产能将达到3820万吨，产能占比将从目前的64%提升至84%。 表1： 2010-2013年公司投产水泥熟料生产线 生产线 权益 所在区域 开工时间 投产时间 水泥产能规模（万吨/年） 屯河水泥布尔津分公司2000t/d 51% 北疆 - 10年7月 80 哈密新天山2500t/d 100% 东疆 - 10年8月 80 屯河米东天山2×2000t/d电石渣 33% 北疆 - 10年10月 150 阿克苏天山多浪3200t/d 100% 南疆 - 11年4月 132 伊犁伊南工业园4500t/d 51% 北疆 - 11年12月 180 喀什天山4000t/d 100% 南疆 10年8月 11年10月 187 叶城天山4000t/d 100% 南疆 10年8月 11年10月 190 阜康天山3×2500t/d电石渣一期 100% 北疆 - 12年3月 100 哈密天山5000t/d 100% 东疆 11年3月 12年4月 200 和静天山5000t/d 75% 南疆 - 12年底 220 库车天山5000t/d 100% 南疆 11年3月 12年底 208 乌鲁木齐2×5000t/d一期 100% 东疆 11年3月 12年底 200 吐鲁番天山3000t/d 100% 东疆 11年3月 12年底 129 富蕴天山3000t/d 51% 北疆