一季报将迎开门红，建议积极配置

公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 1 证券研究报告：公司分析 食品饮料行业 山西汾酒 (600809) 买入 报告原因： 年报点评 一季报将迎开门红，建议积极配置 维持评级 2011年4月12日 公司研究/点评报告 市场数据：2011年4月11日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 62.82 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股 收益 销售利润率 净资产收益率 市盈率 一年内最高/最低（元） 82.78/38.9 2010A 3,017 40.7 494 39.3 1.14 20.0 29.2 55.0 市净率 14.1 2011E 4,217 39.8 788 59.3 1.82 22.7 36.4 34.5 市盈率 55.0 2012E 5,673 34.5 1,092 38.5 2.52 23.4 38.7 24.9 流通A股市值（百万元） 27,196 2013E 7,628 34.5 1,506 38.0 3.48 24.0 40.5 18.1 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据：2010年12月31日 投资要点：  业绩略低于预期。2010年公司共实现销售收入301, 662. 5万元，同比增长40.74%；实现归属于上市公司股东净利润86,676.82万元，同比增长39.3%；每股收益1.142元。  费用率提升挤压四季度业绩，预收高企为11年增长埋伏笔。四季度公司销售、管理费用率分别为29.14%和18.56%，达年内高点，费用率的大幅上升显著挤压当期业绩，使得公司营业利润率大幅下滑至2.51%。不过，预收账款的增加为公司2011年的业绩 增长埋下了伏笔，四季度账面预收账款余额已达8亿元，创历史新高，分别比上年同期及10年三季度增加5.7亿元和5.6亿元。  省外市场增长喜人，一季报将迎开门红。2010年公司在山西省内的市场地位得到进一步巩固，保持了37%以上的高速增长，省外市场也实现了明显突破，增速高达46.87%，比上年提升15.4个百分点，受此影响公司的省外市场销售占比比上年提升1.49个百分点。省内省外双轮驱动，带动公司销售快速增长，预计一季报将迎开门红，增长将达70%以上。  产品结构持续优化，提价助力业绩增长。2010年公司进一步完善了以青花瓷为代表的产品体系，产品结构持续优化，带动公司综合毛利率比上年度上升1.32个百分点。近期公司将30年青花汾酒系列产品出厂价上调20%左右；40年青花、20年青花、20年老白汾酒系列产品出厂价也上调10%左右。提价将进一步推动公司盈利能力提升，助力业绩增长。  投资建议：我们预计公司201 1-2013年的EPS分别为1.82、2.52、3.48元，对应动态市盈率分别为34.5、24.9、18.1倍，当前的估值水平已较为合理，建议积极配置，维持“买入”评级。  风险提示：省外市场具有不确定性；市场开拓期费用率或居高不下。 每股收益（元） 1.142 营业收入（百万元） 3,016.63 净利润（百万元） 866.77 总股本/流通A股(百万) 432/432 公司近期市场表现（最近一年）： 分析师: 罗 胤 执业证书编号：S0760511010012 Tel：010-82190365 Email：luoyin@sxzq.com MSN：luo_yin@hotmail.com 联系人: 张小玲 Tel: 0351-8686990 010-82190365 Email: zhangxiaoling@sxzq.com 孟 军 Tel: 010-82190365 Email: mengjun@sxzq.com 证券研究报告：公司分析·山西汾酒 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 表1：山西汾酒单季利润表 单位：百万元 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 同比变化 一、营业总收入 613 482 612 436 1,033 577 783 624 43.10 营业收入 613 482 612 436 1,033 577 783 624 43.10 二、营业总成本 349 344 376 404 636 433 450 608 50.57 营业成本 145 145 156 93 265 125 170 146 57.68 营业税金及附加 100 85 90 94 150 108 104 151 60.42 销售费用 70 79 83 132 173 140 87 182 37.59 管理费用 35 34 47 86 48 61 79 116 35.04 财务费用 -0 -0 -1 -0 -1 -0 -1 -1 343.88 资产减值损失 0 2 0 -0 1 -0 12 15 (6598.8) 三、其他经营收益 0 0 0 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 四、营业利润 264 138 237 32 397 143 333 16 (51.08) 加：营业外收入 0 0 0 1 1 1 0 1 17.52 减：营业外支出 2 2 3 3 10 6 4 6 85.86 五、利润总额 262 136 234 30 388 138 329 11 (63.93) 减：所得税 65 41 58 40 84 51 73 57 41.14 六、净利润 198 95 176 -11 304 87 257 -46 335.05 减：少数股东损益 42 20 40 1 43 14 54 -4 (407.98) 归属于母公司所有者净利润 156 75 136 -12 260 74 203 -42 (262.75) 七、每股收益： 0.36 0.17 0.31 -0.03 0.60 0.17 0.47 -0.10 (262.75) 收入增长率(%) 94.27 76.98 13.80 -4.89 68.41 19.67 27.93 43.10 47.99 毛利率(%) 76.32 69.87 74.56 78.76 74.35 78.34 78.25 76.60 (2.16) 营业利润率(%) 43.10 28.55 38.70 7.35 38.45 24.84 42.55 2.51 (4.84) 净利率(%) 32.24 19.67 28.75 -2.42 29.43 15.17 32.75 -7.37 (4.95) 销售费用率(%) 11.35 16.44 13.54 30.31 16.76 24.30 11.04 29.14 (1.17) 管理费用率(%) 5.67 7.06 7.73 19.67 4.67 10.62 10.09 18.56 (1.11) 归属于母公司净利润增长率(%) 456.29 120.11 -0.88 -125.56 67.11 -1.45 49.01 -262.75 (137.19) 资料来源：公司公告 山西证券研究所 证券研究报告：公司分析·山西汾酒 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3  盈利预测 表2：盈利预测表 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 一、营业总收入 3,016.63 4,216.98 5,672.68 7,627.88 营业收入 3,016.63 4,216.98 5,672.68 7,627.88 二、营业总成本 2,127.46 2,841.87 3,769.55 5,003.25 营业成本 706.15 931.58 1,199.83 1,547.82 营业税金及附加 512.66 716.89 964.36 1,296.74 销售费用 581.48 801.23 1,077.81 1,449.30 管理费用 304.32 396.40 533.23 717.02 财务费用 -4.44 -4.22 -5.67 -7.63 资产减值损失 27.28 0.00 0.00 0.00 三、其他经营收益 0.16 0.10 0.10 0.10 投资净收益 0.16 0.10 0.10 0.10 四、营业利润 889.33 1,375.20 1,903.23 2,624.73 加：营业外收入 2.78 1.00 1.00 1.00 减：营业外支出 25.33 6.00 6.00 6.00 五、利润总额 866.77 1,370.20 1,898.23 2,619.73 减：所得税 264.84 411.06 569.47 785.92 六、净利润 601.92 959.14 1,328.76 1,833.81 减：少数股东损益 107.43 171.21 237.18 327.34 归属于母公司所有者的净利润 494.49 787.94 1,091.58 1,506.47 七、每股收益： 1.14 1.82 2.52 3.48