烟台万华(600309)：MDI未来几年景气向好，烟台万华(600309)有望再次进入高增长期

首次报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【公司·证券研究报告】 研究结论 z 烟台万华是我国 MDI 产品的龙头企业，其产品广受业内认可且行业技术壁垒极高。2011 年初，随着宁波二期 30 万吨产能的投产，目前万华拥有80 万吨产能，成为我国最大，世界第五大 MDI 生产商。针对万华 30 万吨的新增产能的投产，市场存在一定程度的担忧，认为下游会有接受上的困难。但我们分析认为，未来几年 MDI 市场还将处于高景气阶段，公司有望再次进入一个高速成长期。 z 看点一：未来国内 MDI 需求增长强劲：受益于下游行业，如冰箱、冰柜、浆料、鞋底等的高速增长，我们预测 2011—2013 年，纯 MDI 和聚合 MDI将分别维持年均 20%和 15.7%的需求增速。由此推断未来三年的 MDI 总需求年均增长 18%。并且考虑到日本地震造成其对我国出口减少和万华新增产能对进口的挤出效应，我们综合判断 2011—2013 年，我国 MDI 市场所需国内产量为 121 万吨、143 万吨和 164 万吨，由此对应的行业开工率为 87%、93%、97%，处于绝对高景气阶段，纯 MDI 和聚合 MDI 价格有望维持在 21500 元/吨和 18500 元/吨以上的高位运行。MDI 产品每 1000元的含税价格变化，万华的 2011 年业绩弹性为 0.27 元。 z 看点二：未来全球新增供给非常有限：展望未来，2013 年以前，除了烟台万华以外，全球范围内没有什么新增产能。过去十年 MDI 消费量增速的 GDP 弹性为 2.4。我们预测未来5年MDI的GDP弹性会维持在2的水平上。依据 IMF 对未来全球经济增速的预测，我们预测未来几年全球 MDI的需求增长率将达到 8%以上，由此对应的未来三年行业开工率为 84%、89%和 95%。这标志着全球 MDI 行业也将进入高景气阶段，未来产品价格将会维持在高位运行。 z 看点三：收购 BC 意愿深远：万华的母公司新近收购匈牙利 BorsodChem公司 96%的股权，并交由公司托管。我们认为这将有助于公司实现全球布局，提高行业协调时的议价能力；有效的防止技术对行业外企业外泄；并可以利用 BC 成熟的 TDI 生产技术，为未来公司本部计划新建的 30 万吨TDI 项目做准备。 z 首次给予买入评级，目标价 32 元。根据我们的预测，公司 11-13 年的 EPS分别为 1.28、1.52 和 1.75 元，考虑到今明两年公司在主营产品上的扩产力度很大，以及聚氨酯行业未来两年还将维持高景气，我们首次给予公司买入评级，按可比公司平均 2011 年 25 倍市盈率，对应目标价 32 元。 z 风险因素： 1. MDI 市场需求低于预期，压低产品价格，从而降低企业的毛利水平 2. 原材料价格大幅上涨，推高了企业成本，进而对企业盈利产生影响 烟台万华 600309.SZ MDI未来几年景气向好 烟台万华有望再次进入高增长期 王晶(博士) 石油与化工行业首席分析师 8621－63325888×6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860200010013 联系人 赵辰 8621－63325888×5101 Zhaochen1@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（首次）股价（2011 年 4 月 13 日） 25.99 元目标价格 32.00 元总股本/A 股（百万股） 1663A 股市值（亿元） 432国家/地区 中国行业 化工行业报告发布日期 2011 年 4 月 13 日 股价表现 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-03烟台万华沪深300 财务预测 单位：百万元 20102011E2012E2013E营业收入9430 1402817589 21409 同比(%) 45%49%25%22%归属母公司净利润1530 21352524 2918 同比(%) 43%40%18%16%毛利率(%) 25.3%30.3%29.9%29.3%ROE(%) 24.9%27.5%25.3%22.7%每股收益(元) 0.92 1.281.52 1.75 P/E（倍） 28 2017 15 P/B（倍） 7 64 3 EV/EBITDA（倍）4 32 2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 烟台万华首次报告 —— MDI未来几年景气向好 烟台万华有望再次进入高成长期目录 1. 烟台万华：MDI龙头企业............................................................................4 2. 看点一：MDI未来需求增长强劲.................................................................4 2.1 我国未来MDI需求情况展望....................................................................................... 5 2.1.1 纯MDI需求............................................................................................................. 5 2.1.2 聚合MDI需求.......................................................................................................... 6 2.2 我国MDI进出口情况展望........................................................................................... 7 2.2.1 地震将在未来较长一段时间影响日本对我国的出口.................................................. 7 2.3 我国MDI国内产量的展望........................................................................................... 7 3. 看点二：MDI全球产能新增供给很少，景气有望提升................................8 3.1 全球MDI行业开工率及景气程度展望......................................................................... 8 3.2 国内MDI行业开工率及景气程度展望......................................................................... 9 4. 看点三：收购BorsodChem为公司长期发展助力...................................10 4.1 收购大背景............................................................................................................... 10 4.2 收购意义深远............................................................................................................ 10 4.3 BC未来盈利展望....................................................................................................... 10 5. 基本盈利假设............................................................................................ 11 6. 投资建议................................................................................................... 11 7. 风险因素...................................................................................................12 3 烟台万华首次报告 —— MDI未来几年景气向好 烟台万华有望再次进入高成长期图表目录 图表 1 烟台万华工艺流程图...................................................................................................................4 图表 2 2001—2010年MDI需求及增速及GDP增速统计（万吨）........................................................9 表格 1 2006—2010年我国纯MDI及聚合MDI统计（万吨）................................................................4 表格 2 2006—2013年我国纯MDI消费量统计及预测（万吨）..............................................................5 表格 3 1998—2013年我国冰箱产量统计及预测（万台）......................................................................6 表格 4 2006—2013年我国聚合MDI消费量统