请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 宏观研究2011年4月7日 宏观研究员 署名人：李云洁 S0960209030249 010-63222927 liyunjie@cjis.cn 相关报告 《美就业超预期 联储紧缩不力将导致全球滞》2011-4-2 《季度报告-地震无碍世界经济 全球流动性面临拐点》2011-3-29 《专题报告-日本地震对出口影响有限 或加速资金撤离亚洲》2011-3-16 《出口专题—发达经济促出口全面复苏 产业升级抢占海外市场》2011-2-25 《美提议关闭两房 投资者权益难大幅受损》2011-2-11 《美就业温和复苏 商品基本面行情结束》2011-1-9 《美国经济二次复苏 全球流动性面临拐点》2010-12-6 《爱尔兰危机突袭 美元反转 商品行情告一段落》2010-11-18 《美国10月就业数据超预期 商品短多长空》2010-11-7 《美联储公布6000亿美元QE2计划》2010-11-4 《静待美国经济二次复苏—3季度GDP点评》2010-10-31 《美新屋销售数据打压QE2预期 短期商品承压》2010-10-27 《季度报告-地震无碍世界经济 全球流动性面临拐点》2011-3-29 宏观经济季度报告 欧洲单方面加息或至全球通胀失控 分析要点：  4月7日欧洲央行宣布基准利率提高基准利率0.25%至1.25%，市场预期还有2次加息，我们认为今年到此为止  自3月初欧洲央行暗示将紧缩以来，市场对欧洲进入加息通道预期飞涨，目前市场预期欧洲今年8月及12月还有两次加息  我们认为虽然欧洲中期有通胀压力，但欧债危机将制约其紧缩力度，这次加息将是全年唯一一次  若欧紧美松持续 全球通胀有失控风险  2007年9月份联储减息周期开启后，美元下跌流动性泛滥，其他国家（包括欧洲）的加息并没有阻止原油价格的暴涨  我们认为欧洲紧缩对通胀没有任何作用：全球流动性主要看美国，利差又是欧元对美元的主导因素，因此欧洲单方面紧缩不仅不会降低通胀，反而会导致美元的下跌和商品的暴涨  若按照市场预期的今年欧洲加息三次，美国零次，那么今年就将重演08上半年通胀失控，并最终导致全球经济滞涨  为避免滞涨，联储QE2退出在即，5月美元将重拾升势  目前大部分联储委员认为QE26月到期后有必要延长1-2个月的国债购买，以防止市场因联储突然终止购买国债导致国债收益率跳升  我们对美国经济、通胀回升比市场及美联储更加乐观，因此预计联储会早于市场预期紧缩。接下来就等经济数据的好转和持续上涨的原油价格促使美联储改变态度  预计美联储在4月26日的例会中宣布6月份停止QE2不再延长。接下来美联储可能逐步回收流动性：首先结束将到期的两房债券资金用以购买国债；其次和2010年2月一样，再度提升贴现率 0.25%至1%，再次进行小规模逆回购，最后可能在年底加息一次。预计5月份开始美元将重拾升势  4月原油冲120$/bbl 通胀压力增大  欧洲加息后，美国的紧缩政策最快也要到4月27日才会提出，本月美元都将维持弱势，商品维持强势。若利比亚冲突加剧，资金或借机炒作原油价格突破110$/bbl往120$/bbl。这样会对国内通胀预期产生极大的不利影响 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 一、欧洲央行加息0.25% 或为年内唯一 4月7日欧洲央行宣布提高1周最低再融资利率0.25%至1.25%，兑现了其3月份的紧缩暗示。这是欧洲央行自08年7月以来首次加息，也是40年来首次欧洲在美国之前加息。去年以来，包括澳大利亚、印度、韩国、中国、瑞典、波兰等国央行都多次加息，欧洲央行的加息正式启动了传统发达市场的紧缩周期。 自3月初欧洲央行暗示将紧缩以来，市场对欧洲进入加息通道预期飞涨。如图1所示，目前市场预期欧洲今年还有两次加息，年底将加息至1.75%（分别为8月和12月）。我们认为虽然欧洲中期有通胀压力，但欧债危机将制约其紧缩力度，这次加息将是全年唯一一次。 图1：市场预测年内还有两次加息 发达市场利率（%)01234562012年8月2011年10月2010年12月2010年2月2009年4月2008年6月美国欧元区日本英国数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 通胀压力是欧洲央行选择重拾紧缩政策的唯一原因。如图2所示，自去年底原油价格暴涨以来，欧元区广义通胀率-HICP就连续四个月超过欧洲央行认为合适2.2%，3月份更是达到2.6%。国际原油等大宗商品价格的上涨是目前欧元区通货膨胀的主要推手(图3)。考虑到失业率出现见顶迹象，随着经济的回暖和生活成本的增加，今年的协议工资调整将反映前期生活成本的增加，物价上涨第二轮效应或将显现，欧元区存中期通胀风险。 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 图2：欧元区通货膨胀形势日益严峻 图3：欧元区不同口径货币供应量 欧元区利率、通胀与失业率（%）1.252.69.9-10123452011年3月2010年5月2009年7月2008年9月2007年11月7891011欧洲央行利率MUICP失业率数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 欧元区通货膨胀率-202462011年3月2010年3月2009年3月2008年3月%-20-15-10-505101520HICP食品烟草酒精服务非食品能源制造品能源数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 虽然欧元区通胀压力较大，但欧债危机制约了欧洲央行紧缩的力度。二季度前西班牙、意大利等欧洲债务国家大概有2000亿欧元的债务到期（图4）。仅考虑希腊、爱尔兰、葡萄牙三国的情况EFSF救援资金足以应对，但未来3年西班牙资金缺口达3100亿欧元，而且西班牙的经济状况也不容乐观（图5）。因此能否安全度过今年上半年的融资高峰期是关键。而且，欧盟内部仍然因为各自利益不同存在较大分歧，比如欧盟尚未向市场明确如何扩大临时救助基金的贷款能力，爱尔兰也没有接受加税换贷款利率降低的条件，2季度欧债危机的风险仍存。最后，根据一揽子计划，欧洲要对银行业展开新的压力测试，爱尔兰已经要求银行额外融资275亿欧元。银行危机还有升级的可能。 另外，希腊、爱尔兰、葡萄牙等国救助成本高企，多次加息将提高这些国家雪上加霜。前三年希腊贷款利率为3.5%，爱尔兰仍为5.8%都远高于目前他们的经济增速。在目前经济形势下，这些贷款支付都有困难，若再加息将更加加重债务问题国家的负担、降低其还款能力。另一方面，欧洲央行的加息将将导致欧元走强，不可避免会影响欧洲经济的主动力——出口。 图4：2季度意大利西班牙融资需求巨大 图5：西班牙经济状况不容乐观 小猪五国国债到期情况（亿欧元)020040060080010001/20112/20113/20114/20115/20116/20117/20118/20119/201110/201111/201112/20111/20122/20123/20124/20125/20126/20127/20128/20129/201210/201211/201212/2012希腊爱尔兰葡萄牙意大利西班牙数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 西班牙经济情况0.620.3-5-4-3-2-1012342010年12月2009年12月2008年12月2007年12月2006年12月0510152025GDPyoy失业率数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 二、若欧紧美松持续 全球通胀有失控风险 如同我们4月2日报告《美就业超预期 联储紧缩不力将导致全球滞涨》中指出的，现在的状况和2008年非常类似，若欧紧美松持续，全球通胀有失控风险。由于欧洲央行单一货币政策目标只看名义CPI，因此鹰派的欧洲央行先于美联储持续加息。我们认为欧洲紧缩对通胀没有任何作用：全球流动性主要看美国，利差又是欧元对美元的主导因素，因此欧洲单方面紧缩不仅不会降低通胀，反而会导致美元的下跌和商品的暴涨。如图6所示，2007年9月份联储减息后，其他国家特别是欧洲仍处于加息周期，正利差收窄导致美元贬值。除了美元贬值持续油价上涨外，美联储释放出来的流动性也推动原油价格从81$/bbl至147$/bbl，完全无视其他国家的加息动作。如果按照市场预期的欧洲今年加息三次，美国一次不加，那么今年就有可能重演2008年上半年的通胀失控，并最终导致全球经济重回滞涨态势。 图6：其他央行紧缩，联储宽松导致美国对其他国家利差扩大 美元贬值 各国利率变动比较（%)048122012年8月2011年8月2010年8月2009年8月2008年8月2007年8月美国欧元区澳大利亚中国韩国印度俄罗斯巴西数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 美元指数与利率差加权利差美元指数-12-8-4048122011年3月2003年9月1996年3月1988年8月1981年2月1973年8月6810121416数据来源：Bloomberg 中投证券研究所加权利差：美元指数成分国基准利率的加权值与美利率差图7：其他央行紧缩但联储宽松 资金涌入原油期货 商品价格暴涨 WTI原油期货81.802040608010012014016011-410-409-508-507-606-605-7-10-5051015202530万合约Net Noncommercial LongGeneric Price$/bbl数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 美元与风险资产价格指数7080901001101202011年2月2008年2月2005年2月2002年2月1999年2月4080120160200240280美元指数(lhs)MSCI新兴市场股票指数CRB指数数据来源：Bloomberg 中投证券研究所橙色星：贝尔斯登被收购美元指数风险资产 宏观研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7 三、为免滞涨联储退出在即 5月美元将重拾升势 到目前为止，10位投票委员中只有两位明确表示QE2到期后继续购买国债必要性不大，释放出紧缩信号。剩下大多数认为有必要完全QE2，并且和QE1一样，在计划到期后延长1-2个月购买，以防止市场因联储突然终止购买国债导致国债收益率跳升的“悬崖效应”。 我们对美国经济比市场及美联储更加乐观，对通胀回升预期也相应更加快，因此我们预计联储会早于市场预期紧缩。就业市场的趋势性回暖保证了居民收入上升的可持续性，而这势必导致消费需求和房地产成交量的趋势回暖，经济由此进入可持续发展阶段，预计2011年美国实际GDP增长3.2%。由于经济数据的强劲，市场通胀预期已经开始抬升（图8），接下来就等经济数据的好转和持续上涨的原油价格促使美联储改变态度。4月7日公布的4月2日那一周的首次领取首次失业救济金为38.2万人，好于市场预期的38.5万人（图9） 我们预计美联储在4月26日的例会中宣布6月份停止QE2不再延长。接下来美联储可能逐步回收流动性：首先结束将到期的两房债券资金用以购买国债；其次和2010年2月一样，再度提升贴现率10.25%至1%，再次进行小规模逆回购，最后可能在年底加息一次。预计5月份开始美元将重拾升势，今年或升至90。另外，美联储的紧缩也将加速资金撤离新兴市场。 图8：SACK法则显示紧缩预期已出现 图9：上周失业人数再度下降 TIPs与10年期国债收益率（%）24.5%sack10年期国债-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2011年3月2010年6月2009年9月2008年11月2008年2月0123456数据来源：Bloomberg 中投证券研究所sack=0.58*(国债-tips-2.02）TIPs 美国申请失业救济金人数(千)2003004005006007002011年4月2009年9月2008年3月2006年8月2005年2月千150025003500450055006500