• 宏观经济研究团队 胡新智 付兵涛 范俊林 王静文 李新祯 李 莉 袁 江 • 联系方式 010-85107803 macroabc@163.com • 近期研究 资金脱媒约束信贷扩张（宏 观经济周评，20110406） 政策该如何保持稳定性与 连续性（宏观经济周评， 20110328） 日本核泄漏不会改变中国核 电战略（宏观经济周评， 20110321） 2011年第13期 战略管理部 总第146期 房价为何迟迟未降？ （2011年4月11日） 要点： • 美国就业市场继续好转，但经济仍然显现回调态势。欧洲央行在发达国家四大央行中率先加息，英国、日本、澳大利亚央行维持基准利率不变。 • 欧洲经济喜忧参半，德国经济增长势头强劲，而英国经济复苏形势依然严峻。日本对震后经济预期不乐观，央行出台特别贷款计划。 • 国内进出口平衡增长，非制造业PMI大幅上升，但是企业景气指数回落，特别是建筑业企业景气指数和房地产企业家信心指数下滑幅度较大。 • 我们认为，房地产调控政策的执行力度渐强，具有滞后效应的调控效果将在下半年显现，房地产开发商资金链日趋收紧，供需缺口逐渐缩小等因素将迫使房价拐点在今年四季度显现。 • 部分房地产调控政策不可能长期执行，不排除调控政策放松后房价报复性反弹的可能，所以，保证房地产市场稳定健康发展必须加快构建我国房地产市场调控的长效机制。 声明： 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略管理部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 房价为何迟迟未降？ 上周，欧洲央行在发达国家四大央行中率先加息，而英国、日本、澳大利亚央行出于经济不确定性因素考虑，维持基准利率不变。美国就业市场继续好转，但经济仍延续此前小幅回调态势。欧洲经济数据喜忧参半，德国经济增长势头强劲，而英国经济复苏形势依然严峻。日本对震后经济预期不乐观，央行出台特别贷款计划。国内进出口平衡增长，非制造业PMI大幅上升，国内企业景气指数回落，特别是建筑业企业景气指数和房地产企业家信心指数下滑幅度较大。 美国就业市场继续好转，但经济依然显现回调态势。上周四美国劳工部公布，经季节性因素调整后，截止4月2日当周首次申请失业救济人数减少10000人，至382000人，降幅超出预期，也是近十周来第七次下降。美国供应管理学会（ISM）上周二公布，3月份美国非制造业指数降至57.3，指数低于市场预期，虽然美国非制造业活动仍在扩张，但是增势有所放缓。美国商务部上周五公布，经季节性因素调整后，美国2月份批发库存环比增长1%，符合市场预期，但是批发销售额环比下降0.8%，降幅不仅超预期而且创下近两年来新高。 美国预算赤字大幅增加。上周四，美国国会预算办公室公布联邦政府2011财政年度上半年预算赤字为8300亿美元，同比增加1130 2 总第146期 2011年第13期 亿美元，主要是支出同比增加11%的速度超出收入同比增加7%的速度，这与美国国会颁布临时性薪资税减免措施有关。上周五，美国两党达成2011财年下半年政府预算案协议。 欧元区消费者需求疲软，但考虑到通胀持续高企，欧洲央行率先加息。尽管上周二欧盟统计局公布欧元区2月份零售额环比下降0.1%，与1月份相比消费者需求略显疲软，但是，欧元区CPI同比涨幅已连续4个月突破2%的警戒线，而且欧盟统计局上周一公布的欧元区2月份PPI同比上涨6.6%，为2008年9月以来最大同比涨幅。对通胀容忍度极低的欧洲央行综合权衡考虑欧洲经济复苏势头良好，外围国家债务危机可控等因素，上周四决定将基准利率由历史低点1%上调至1.25%，成为主要发达国家中率先加息的央行，符合我们此前预期。我们认为，自此主要发达国家的货币政策将逐步向常态回归，随着大宗商品价格继续上涨，欧元区输入型通胀压力逐渐加大，欧元区年内仍将有1～2次加息。 同样面临高物价压力的英国CPI同比涨幅已经连续15个月超过2%的警戒线，但是上周，英国国家统计局公布英国2月份工业产出月率下降1.2%，为2009年8月以来最大降幅，同期制造业产出月率持平，弱于此前预期。英国最大抵押贷款机构Halifax公布英国一季度房价指数同比下降2.9%，为2009年10月以来最大降幅。因此，综合考虑英国目前经济复苏状况不乐观，房地产市场持续低迷，失业率居高不下等因素，英格兰银行上周四宣布维持基准利率不变。我们认为，如果英国一季度CPI同比涨幅仍保持上升势头，英格兰银行或将成为 3 第二个加息的主要央行。 与英国低迷的经济形势相反，德国经济增长势头令人振奋。上周，德国经济部公布经季节性因素调整后，德国2月份制造业订单和工业产值分别同比上升21.7%和14.8%，增幅均超出市场预期，预计德国稳定的国内需求将促使制造业生产继续扩张。上周四数家经济研究机构发布春季经济预测，将2011年德国经济增长率预期上调至2.8%。 日本对震后经济预期不乐观，央行维持低利率不变，并出台特别贷款计划。上周一，日本央行公布地震发生后对企业进行短期调查的结果，4至6月份大型制造业景气动向指数降至-2，表明日本企业对未来3个月的景气状况不乐观。日本内阁府上周五公布，3月份经济观察调查中的主要经济景气指数由2月份的48.4降至27.7，主要受地震爆发和核泄漏影响的经济景气度下降及电力供应和运输中断问题拖累。出于对日本经济遭受重创，目前核心CPI仍为负值的考虑，日本央行上周四的货币政策会议决定维持基准利率于0～0.1区间不变，同时针对灾区银行出台特别贷款计划，以0.1%的利率向灾区设有分支机构的金融企业提供1万亿日元的一年期贷款，贷款额度是1995年阪神大地震的两倍，目的是保证灾区金融机构有充足的贷款能力。 日本财务省上周五公布，日本2月份未经季节性因素调整的经常项目顺差同比增长3%，尽管商品和服务贸易顺差额同比减少，但是海外收入同比大幅增加。2月份日本出口和进口分别同比增长9.7%和13.1%，进口增幅加大使商品贸易顺差同比减少7.9%。 4 总第146期 2011年第13期 上周二，澳大利亚央行公布维持基准利率4.75%不变，主要由于今年年初澳大利亚连续遭遇重大自然灾害，近期澳元出现大幅升值，通胀维持低位，而且作为其第二大贸易伙伴国的日本经济前景存在较大不确定性，诸多因素促使澳大利亚央行已连续第5个月维持基准利率不变。 上周，联合国粮农组织公布3月份粮食价格平均变动指数环比下降2.9%，使得过去连续上涨8个月的粮食价格有所缓解，主要由于局势动荡的中东、北非和遭遇地震灾害的日本等国进口运输中断，而实际需求和供给基本面并未改善，所以未来多国局势稳定后全球粮食价格仍有继续上涨的风险。 我国一季度进出口平衡增长。上周日，海关总署公布我国一季度外贸进出口情况，一季度进出口总值8003亿美元，同比增长29.5%。其中出口3996.4亿美元，同比增长26.5%；进口4006.6亿美元，同比增长32.6%；累计贸易逆差为10.2亿美元，六年来首次出现季度贸易逆差，主要由于进口额受国内经济保持较快增长、国际大宗商品价格大幅上涨等因素影响创历史新高。单月来看，3月份进出口总值3042.6亿美元，同比增长31.4%，其中出口1522亿美元，同比增长35.8%；进口1520.6亿美元，同比增长27.3%。值得注意的是，3月份日本受地震、海啸、核辐射影响经济遭受重创，对我国进口额大幅增加，2010年以来我国对日本出口累计同比增速首次超过进口增速。3月份贸易回归顺差1.4亿美元，我们仍维持此前关于今年出口增长保持良好势头的判断。 5 国内企业景气指数回落，但经济增长动能不减，非制造业PMI大幅上升。中国物流与采购联合会4月3日公布3月份非制造业商务活动指数为60.2%，环比大幅上升16.1个百分点，新订单指数环比上升10.4个百分点，表明经济增长动力不减。非制造业收费价格和中间投入价格指数环比有所回落，可能是受春节结束因素影响。上周五，国家统计局公布一季度企业家信心指数为137.4，与上季度持平，企业景气指数为133.8，比上季度回落4.2点，受房地产调控政策影响，建筑业企业景气指数大幅度回落13.1点，房地产企业家信心指数下滑8.4点。尽管如此，在房地产市场调控愈演愈烈的2010年，商品住宅价格到目前为止不仅未出现明显下降，反而仍在小幅上涨，全国商品住宅销售价格2010年和2011年2月分别同比上涨6.7%和11.5%。我们认为，房价不降反升的原因主要有以下几点： 一是调控政策具有滞后效应。特别是加息效果一般在半年以后才有所体现，而且未一步到位的调控政策在短期内却助推了房价上涨，例如差别信贷政策、提高首付比例、房产税和“限购令”的出台短期内引致部分唯恐“财力、身份不达标”者的恐慌性购房需求。 二是调控政策的执行力度不到位。房价调控必须依托地方政府对政策的有力执行，但是，地方政府不能承受由于房价下降而减少的土地出让金收入，特别是对土地财政依赖度较高的二三线城市，地方政府缺乏执行调控政策的积极性，近期各地出台的房价调控目标极少有提下降的就是例证。 6 总第146期 2011年第13期 三是从供给角度看，2010年房地产开发商的资金相对充裕。尽管调控政策出台以来商品住宅销售额和销售面积累计同比增速有所下降，但是在房地产市场异常繁荣的2009年和2010年初，开发商赚取了比以往更多的利润，资金链或可维持更长时间，所以开发商如果不是面临资金链断裂的窘境，难考虑降价销售。 四是从需求角度看，对商品住宅的刚性需求支撑房价居高不下。虽然各地出台了住房的限购政策，有效抑制了大中城市住房的投机和投资性需求，但是我国处于城镇化进程加快发展阶段，而且目前我国结婚年龄的人口比例上升，近期无疑会增加居民对住房的需求。 我们预计，目前的房地产调控政策将保持较长一段时间，短期内房地产限购等调控政策不会放松，年内还将加息1～2次，房地产开发商资金日趋紧张，将合力迫使房价拐点在2011年四季度出现。 第一，政策调控效果将在下半年显现。首先，随着房地产需求管理政策的陆续出台，投机和投资性购房需求的空间已非常小，特别是一线城市房价上涨预期逐渐弱化，外地投资购房者陆续离场，二手房市场住宅供应量或将放大。其次，持续收紧的信贷政策回收了部分流动性，购房杠杆效应趋于弱化，四次加息使购房成本（我们按照商业贷款100万，分30年还清，四次加息前7折利率4.16%和目前1.1倍利率7.48%等额本息还款测算，月均还款额增加2112.6元，上升43.4%，总利息支出增加76万。）和开发商的资金成本不断提高。 第二，房市调控执行力度渐强。据媒体报道，上周温家宝总理在浙江考察，明确表示中央政府调控房价的决心不改，要求各地提高对 7 国家房地产调控政策的执行力。国务院4月份已派出八个调查组分赴各地了解房市调控效果，调查结果将公开发布，对执行力度不到位的地方政府起到震慑作用，我们认为，部分地方政府或将调整前期出台的房价调控目标。 第三，房地产开发商资金最多还可以支持半年时间。去年以来，商业银行对房地产企业的信贷逐步收紧，加之连续四次加息，房地产开发商的融资来源和资金成本压力越来越大。截至4月6日，已经公布2010年年报的70家上市房企经营活动产生现金流净额为-683.7亿元，同比减少246.6%，主要由于经营活动产生的现金流量大幅减少。此外，近期部分房企不惜以较高成本进行海外融资，以改善资金状况，也进一步凸显开发商当前面临的融资困境。我们按照2008年金融危机房价下降的历史经验来推算此次房地产开发商资金紧张而被迫降价促销的时间点。历史数据表明，“房价下降”滞后于“房地产开发资金来源同比增速下降