云维股份：对焦炭价格弹性大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年4月9日 维纶 署名人：芮定坤 S0960109074123 010-63222951 ruidingkun@cjis.cn 参与人：宋哲建 S0960207090131 010-63222985 songzhejian@cjis.cn 6－12个月目标价： 14.00元 当前股价： 11.58元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 3007.91 总股本(百万) 616 流通股本(百万) 616 流通市值(亿) 71 EPS（TTM） 0.30 每股净资产（元） 5.19 资产负债率 74.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 云维股份 8.53 21.26 0.00 上证综合指数 0.39 5.96 0.00 -70%-56%-42%-28%-14%0%14%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1云维股份上证综合指数 相关报告 云维股份 600725 推荐对焦炭价格弹性大 „ 2010年公司的收入70%来源于焦炭，其毛利润占比56%，焦炭的盈利相对公司的化工产品更加稳定，提供公司盈利的安全边际。虽然11年公司化工产品负荷提升会降低焦炭在销售收入中的比例，但我们预计11年焦炭销售收入仍将在60%。„ 成本方面，云维的焦炭通过技改使用主焦煤比例较低（主焦煤：无烟煤≈2：1），因此主焦煤价格上升相对成本传导的要少一些。焦炭价格上涨在静态条件（成本不变）情况下对EPS的弹性较大：焦炭价格上升50元，增厚EPS约0.15元。„ 云维的焦炭主要是地销，结合曲靖的煤价优势以及技改后主焦煤比例降低节省的成本，一直以来处于平稳盈利的状态，我们预计吨毛利在100-200之间波动。 „ 2011年公司生产计划：生产电石16.1万吨，生产销售聚乙烯醇2.9万吨、醋酸乙烯2.1万吨、纯碱16万吨、氯化铵16万吨、水泥33万吨、1,4-丁二醇2.5万吨、全焦419.76万吨（其中焦炭390多万吨、还有焦丁等其他产物直接用于电石生产等）、精甲醇34万吨、煤焦油加工类产品12万吨、炭黑5万吨、纯苯4万吨、生产醋酸10万吨（销售8.2万吨）。 „ 公司2011年新增的洗煤和醋酸项目也将开始贡献利润，我们预计今年的化工品销售收入占比将由2010年的30%提升至40%，同时提高公司的毛利率水平。 „ 地理优势将逐步转化为盈利增长的空间：煤炭与水资源都十分丰富，政策上将向这类地区引导；云南桥头堡建设的展开有十年的投资期，下游需求将得到拉升。„ 我们预计公司11年能够实现归属上市公司销售收入近90亿，11、12年对应EPS为0.42元、0.64元，目前股价对应11年PE为26倍，股价催化剂是焦炭期货上市、资源整合预期，给予推荐评级。 „ 投资建议：假设公司11年能够完成生产和销售计划，我们预计11、12、13年对应EPS为0.42元、0.64、0.74元，目前股价对应11年PE为27倍，给予推荐评级。 风险提示内容：焦炭价格大幅下跌、气候异常干旱导致的需求减弱和供电成本升高 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 6590 8671 9578 9732 同比(%) 51% 32% 10% 2% 归属母公司净利润(百万元) 185 257 393 453 同比(%) 97% 39% 53% 15% 毛利率(%) 13.6% 15.1% 16.4% 17.0% ROE(%) 7.1% 9.2% 12.4% 12.8% 每股收益(元) 0.30 0.42 0.64 0.74 P/E 38.57 27.77 18.17 15.74 P/B 2.73 2.54 2.26 2.02 EV/EBITDA 17 11 9 9 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 一、焦炭期货将稳定公司盈利，安全边际将稳步提高 1.1 焦炭收入占比大、盈利平稳，并且对业绩的弹性大 2010年公司的收入70%来源于焦炭，其毛利润占比56%，焦炭的盈利相对公司的化工产品更加稳定，提供公司盈利的安全边际。虽然11年公司化工产品负荷提升会降低焦炭在销售收入中的比例，但我们预计11年焦炭销售收入仍将在60%。 公司目前的焦炭来源于三家子公司，分别是 （1）云南大为制焦有限公司，焦炭200万吨产能，股权96.36%； （2）曲靖大为焦化制供气有限公司，焦炭105万吨产能，股权54.80%； （3）云南大为泸西焦化有限公司，焦炭90万吨产能，股权40.82%； 成本方面，云维的焦炭通过技改使用主焦煤比例较低（主焦煤：无烟煤 ≈2：1），因此主焦煤价格上升相对成本传导的要少一些。考虑到焦炭毛利很有可能随着焦炭期货在4月份上市之后稳中有升，我们计算了焦炭价格上涨在静态条件（成本不变）情况下对EPS的弹性。 表 1 公司EPS对焦炭价格变动的弹性（假定成本不变） 焦炭价格变动-50元 -10元 +10元 +50元 +100元 EPS变动 -0.15 -0.03 +0.03 +0.15 0.30 资料来源：中投证券研究所 1.2 焦炭期货有利于稳定焦炭盈利，逐步提高安全边际 焦炭的成本中约75%-90%来源于炼焦煤，焦炭的消费则85%以上来源于下游的钢铁行业，因此处于夹缝中的炼焦企业不仅受到成本（煤价）波动的影响，也受到下游钢铁行业波动的影响，盈利空间一直都很小。 焦炭交割的标的分为标准品和替代品。标准品对应的基本是国标一级焦，替代品大体相当于国标中的一级半至二级焦，标准品和替代品覆盖了焦炭总消费量的80%左右。 焦炭消费主要集中在华北、华东、东北。华北地区为外销区，特别是山西外销焦炭占国内市场供应省际焦炭调出量的70%左右。 目前国内年产焦炭3.5亿多吨，焦炭企业分为两种： （1）钢焦联合企业的焦炭基本上自给，约有1.3亿吨以上的焦炭不进入流通领域； （2）独立焦化厂所产焦炭全部用于交易，但很大一部分是地销，约1多亿吨左右；另有约1亿多吨左右进入国内大流通；整体看出口量不大。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 云维的焦炭主要是地销，结合曲靖的煤价优势以及技改后主焦煤比例降低节省的成本，一直以来处于平稳盈利的状态，我们预计吨毛利在100-200之间波动。 图 1 西南地区焦炭成本与盈利预测 单位：元/吨 资料来源：百川资讯，中投证券研究所 二、煤化工产业链完整，化工品销售前景乐观 2011年公司生产计划：生产电石16.1万吨，生产销售聚乙烯醇2.9万吨、醋酸乙烯2.1万吨、纯碱16万吨、氯化铵16万吨、水泥33万吨、1,4-丁二醇2.5万吨、全焦419.76万吨（其中焦炭390多万吨、还有焦丁等其他产物直接用于电石生产等）、精甲醇34万吨、煤焦油加工类产品12万吨、炭黑5万吨、纯苯4万吨、生产醋酸10万吨（销售8.2万吨）。 按照一季度的销售价格计算，全年可实现超过100亿的销售收入（归属股份公司权益近90亿，目前公司市值在70亿），按照10年综合毛利率计算其净利润将在3亿左右。 公司披露的目前煤化工项目的进展情况： (a) 2.5万吨/年BDO项目：该项目已投产，并通过环保、职业卫生和消防单项验收。 (b) 保山一期10万吨/年电石项目：已建成投入试生产。 (c) 20万吨/年醋酸和CO制备及锅炉综合技改项目：正进行项目整改和试车。 (d) 宣威一期10万吨/年电石项目：项目土建工程进入收尾阶段，正进行设备安装，2011年下半年投入试生产。 (e)盘县大为煤业120万吨/年洗煤项目：该项目土建主体工程、设备安装 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 已经完成，主装置已具备投产条件，计划2011年年初投料试车。 (f) 泸西大为焦化项目：该项目2#焦炉2010年3月出焦，甲醇系统8月建成投产。 (g)粗苯精制项目：该项目2010 年2月底机械竣工，4月生产出合格产品。 图 2 云维股份的煤化工产业链 资料来源：公司资料，中投证券研究所 公司之前承诺2011年8月前，将利用壳牌技术建设的50万吨/年合成氨项目和沾益化肥厂30万吨的尿素项目（上图中绿框部分）将注入上市公司，目前两个项目都已经进行生产，但盈利还不稳定，注入的时间还不确定。 我们预计今年的化工品销售收入占比将由10年的30%提升至40%，同时拉高公司的毛利率水平。 三、地理优势将逐步转化为企业的盈利增长空间 云维股份位于云南曲靖，地理优势主要体现在两个方面： （1）煤炭与水资源都十分丰富，政策上将向这类地区引导。 煤炭资源丰富：曲靖是全国13个重点产煤区（市）之一，探明煤炭储量87亿吨，其中炼焦煤达38亿吨，煤质优良。 水资源丰富：境内有大型水库1座，中型水库4座；沾益县现有中型水库1 座，总库容8,233万立方米，有效库容7,285万立方米；还有小型水库2座。充足的水资源是发展煤化工的前提条件。通常情况下，每生产1吨焦炭需要水1.5吨，每生产1吨甲醇要耗水17吨，每生产1吨二甲醚要耗水14吨，每生产1吨合成氨要耗水14-18吨。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7 发改委刚刚发布的《关于规范煤化工产业有序发展的通知》中提出，在缺水和环境容量不足的地区不建议发展煤化工，鼓励煤矿和水资源丰富的地区建设煤化工基地，推动煤化工与盐化工结合，淘汰落后产能、坚持延伸产业链，发展下游高附加值延伸产品等。 （2）云南桥头堡建设的展开有十年的投资期，下游需求将得到拉升。 云南桥头堡建设将是一个为期十年的中长期规划，分为两个阶段。 2011--2015年是云南桥头堡战略重点的突破阶段，云南将加快实施互联互通的通道路网建设、加快通关便利、综合口岸基础设施建设、缅甸皎漂到昆明油气管道建设、国际物流体系的建设，连通云南到印度洋的口岸建设。 2016--2020年则是重点突破，建成昆明、曲靖、大理、蒙自四大枢纽为核心的公路、铁道、航空、水运对内对外运输网络运输体系的建设；建设石油、化工天然气、新能源、特色农业、矿产加工、生物制药、旅游文化、金融交通运输建设。 四、投资建议 假设公司11年能够完成生产和销售计划，实现归属上市公司的销售收入90亿，我们预计11、12、13年对应EPS为0.42元、0.64、0.74元，目前股价对应11年PE为27倍，给予推荐评级。 风险提示内容： （1）下游拉动效应（房地产、炼铁）对焦炭价格是长期支撑作用； （2）公司的财务费用目前较高，负债比较多； （3）公司经营受到电价季节性波动以及产品周期本身的问题，盈利情况随着季节性波动比较大。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/7 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010