业绩增长低点已过,未来两年将迎来高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年4月8日 医疗服务 署名人：周锐 S0960207090141 0755-82026719 zhourui@cjis.cn 参与人：余文心 S0960110080110 0755-82026922 yuwenxin@cjis.cn 6－12个月目标价： 60.00元 当前股价： 34.88元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3001.36 总股本(百万) 267 流通股本(百万) 75 流通市值(亿) 26 EPS（TTM） 0.41 每股净资产（元） 4.62 资产负债率 12.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 爱尔眼科 -6.46 -16.95 0.00 上证综合指数 2.01 6.27 0.00 -65%-52%-39%-26%-13%0%13%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1爱尔眼科上证综合指数 相关报告 《爱尔眼科-收购增资西安古城医院，高成长值得期待》2011-2-14 《爱尔眼科-增资控股贵阳眼科医院，全国布点如期进行》2010-12-13 《爱尔眼科-收购北京英智眼科医院，优势互补有利公司长远发展》2010-11-15 爱尔眼科 300015 强烈推荐业绩增长低点已过,未来两年将迎来高增长 爱尔公布2010年年报,收入增长42.6%，利润增长30.08%，合EPS0.45元,基本符合我们业绩快报公布之前0.47元的预期。 „ 成本、费用上升导致利润增速慢于收入增速。10年公司收入8.65亿，同比增长42.6%；净利润1.2亿，同比增长30.1%。由于营业成本上升幅度较高，快速扩张带来的大量市场前期推广、开办费，销售费用、管理费用上涨较快，导致利润增速慢于收入增速。 „ 飞秒激光对普通激光的替代逐现成效，白内障手术量保持持续增长。准分子激光收入增长43%，单价同比提高25%，较2009年同比增速6.61%明显加快，毛利率增长2%。这印证了我们于2010年3月5日爱尔眼科深度报告中的观点：飞秒激光对普通激光手术的替代，将成为爱尔增长主动力之一。白内障手术量增长50%，低于09年80%的增长，主要是因为基数较大，增速放缓，但此增速仍然十分可观。同时，单价和去年基本持平略有提高，毛利率提高了1.26%。 „ 连锁扩张速度2010年达到高点，未来扩张速度减慢，利润增速加快。爱尔上市时为19家店，1年之内扩张了13家，11年目前1家，超过09年年报预期。新建医院需要1-3年达盈利，前期贡献的收入较小，利润为负。按照2-3年内布完全国二级医院、湖南湖北三级医院的规划，爱尔未来开店速度不会超过2010年。09、10年开的店盈利状况会在11年逐渐好转乃至贡献利润，11年新开店对利润的负贡献也会小于10年。因此，2010年将成为爱尔的业绩低点，未来几年增速都将超过2010年。 „ 成熟老店增速仍然可观，目前不会遭遇天花板效应，新店增长空间大。老店中武汉爱尔增长高达99%，沈阳、长沙、成都爱尔均维持了30%以上的增速；衡阳爱尔成为第一家突破1000万利润的三级医院。新店小基数高增长潜力巨大。 „ 11年开始的高增长值得期待。眼科领域行业空间巨大、供需矛盾突出，而公司作为优质专科连锁的代表，已经到达可快速复制的阶段，看好其长期发展。在不考虑收购费用摊销和股权激励费用的前提下，我们预测11-13年EPS为0.69、1.20、1.87元，维持强烈推荐的投资评级。 „ 风险提示:业绩体现速度具有不确定性。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 865 1093 1625 2333 同比(%) 43%26% 49%44%归属母公司净利润(百万元) 120 185 320 499 同比(%) 30%54% 73%56%毛利率(%) 56.4%59.6% 60.8%63.1%ROE(%) 9.4%12.7% 18.0%21.9%每股收益(元) 0.45 0.69 1.20 1.87 P/E 77.41 50.33 29.10 18.67 P/B 7.29 6.37 5.23 4.08 EV/EBITDA 35 33 19 12 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 一、主要盈利性指标表现良好 爱尔眼科2010年营业收入8.65亿，同比增长42.6%，各项指标中，管理费用、销售费用、营业成本的上升使得净利润增速低于收入增速，10年归属于母公司的净利润1.2亿，同比增长30.1%，经营性现金流同比增长41.9%，高于净利润增速，表示出公司报表良好的经营质量。费用上升主要由于快速扩张带来的大量市场前期推广、开办费等。（详见后续分析） 图1 爱尔眼科主要盈利性指标变化情况 营业总收入营业成本 销售费用 管理费用 营业利润 利润总额归属于母公司净利润经营性现金流09年606.45260.272.44136.48123.41124.3292.49169.1410年864.88377.34104.24216.31170.97178.67120.31239.97增长率42.6%45.0%43.9%58.5%38.5%43.7%30.1%41.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008009001,000（百万元） 数据来源：公司年报，中投证券研究所 二、飞秒激光对普通激光的替代逐现成效，白内障手术量保持持续增长 爱尔眼科各项业务中最大的一类是医疗服务，2010年占比约74%，其中又以准分子手术和白内障手术为主。配镜业务和药品收入分别占到15%、11%。 准分子激光收入增长42.97%，手术量增长14.43%，单价同比提高24.9%。单价的提升较2009年同比增速6.61%明显加快。同期，准分子激光的毛利率增长2.09%。这印证了我们于2010年3月5日爱尔眼科深度报告中的观点：飞秒激光对普通激光手术的替代，将成为爱尔未来的主要增长动力之一。 白内障手术收入增长57.48%，手术量增长49.63%，低于09年80%的增长，主要是因为基数较大，增速放缓，但此增速仍然十分可观。同时，单价和去年基本持平略有提高，10年约为3810元，毛利率提高了1.26%。 眼前段和眼后段手术收入均维持了较高的增长（46.68%、47.59），毛利率有所降低。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 检查治疗的收入增长速度为23.70%。 医疗服务以外，公司的配镜业务增长势头迅猛，收入同比增长42.77%。 图2：爱尔眼科历年主要业务的增长情况 医疗服务74.1%药品销售10.7%配镜服务15.2%业务构成 准分子手术43.9%白内障手术26.9%眼前段手术8.5%眼后段手术4.9%检查治疗15.9%医疗服务构成 0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000450002006年2007年2008年2009年2010年例准分子激光手术量增长率50%55%60%65%70%75%40004500500055006000650070002006年 2007年 2008年 2009年 2010年元准分子激光单价（左轴）毛利率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500002006年2007年2008年2009年2010年例白内障手术量增长率0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040002006年 2007年 2008年 2009年 2010年元白内障手术单价毛利率 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002006 2007 2008 2009 2010(万元）眼前段手术收入毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002006年 2007年 2008年 2009年 2010年(万元）眼后段手术收入毛利率 56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002006年 2007年 2008年 2009年 2010年(万元）检查治疗毛利率 54%55%56%57%58%59%60%61%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002006 2007 2008 2009 2010(万元）配镜服务毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,0002006年 2007年 2008年 2009年 2010年(万元）药品销售毛利率 资料来源：公司历年报表、中投证券研究所 三、连锁扩张速度2010年达到高点，未来扩张速度减慢，利润增速加快 爱尔2009年10月上市时为19家店，目前下属33家店，覆盖20个省市，包括1家一级医院（上海爱尔）、20家二级医院（2010年前为11家，2010年新增8家，西安眼科为2011年2月14日公告）、12家三级医院（2010年前为7家，2010年新增5家）。2010年的32家店中，除怀化爱尔外，其他医院 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/9 均已开始运营。 2010年1年之内，爱尔扩张速度达到13家，含8家二级医院，5家三级医院，超过了09年年报的8-11家的预计数目。一般而言，新建的二级医院需要2-3年可以盈利、三级医院1-2年达到盈利，在前期贡献的收入较小，而利润为负。从报表上也可以