2010年报点评：核电危机无碍公司快速增长

公司研究 点评报告 东方电气 600875.SH 执业证书编号: S0820210010027 ￥ 32.5 目标价格： 36.78 ~ 53.5221.517.25.0520.04 /15.44557.67420.26 5.5123.34 《10年公司风电、核电两架马车将并驾齐驱》-东方电气2009年年报点评-2010-4-28相关报告 muyunzhou@ajzq.com邮箱 021-32229888*3506电话 穆 运 周 52周内股价走势 市净率（倍） 动态市盈率（倍） 静态市盈率（倍） 52周内股价区间（元） 交易数据 净资产收益率（%） 每股净资产（元） 流通市值（亿元） 总股本/流通A股（亿股） 总市值（亿元） 基础数据 2011.4.7￥ 27.7 当前价格： 强烈推荐(维持)评级： 电 气 设 备 核电危机无碍公司快速增长 －东方电气2010年报点评 事件： 东方电气发布2010年年报，实现收入380.8亿元，同比增长14.61%；实现归属于母公司净利润25.77亿元，同比增长67.48%；每股收益1.29元，拟10派1.3元。 投资要点： 调整业务结构为四大板块: 公司根据业务发展情况调整了分类方法，形成四大业务板块：“清洁高效能源发电设备”包含火电、核电常规岛部分和燃气轮机，“新能源”板块包含风电和核电核岛部分，“水能及环保设备”板块中水电机组占主导，“工程及服务”板块主要包含电站工程和电站改造等。2010年度公司新增生效订单约500亿元，其中出口项目17亿美元，占22%。新增订单中，高效清洁能源占43%、新能源占25%、水能及环保占4%、工程及服务业占28%，订单结构的继续完善为公司产业结构进一步优化打下了良好基础。截止2010年末，公司在手订单超过1400亿元人民币，其中：高效清洁能源占63%、新能源占16%、水能及环保占10%、工程及服务业占11%。在手订单中，出口项目占16％。 毛利率大幅上升提升公司业绩: 公司净利润增长幅度远远超过收入增长，主要得益于公司各项业务毛利率均有提升，产品综合毛利率大幅提高2.93%。火电设备毛利率上升近2%达到21.77%，核电常规岛毛利率也扭亏为盈达到5.09%，核岛设备毛利率超过30%。风电、燃气轮机、水电设备和工程服务的毛利也都维持较高水平。综合毛利率同比上升3.03%至20.22%。主要源于公司产品结构的调整。今年综合毛利率仍有提升空间，取决于新能源部分占比增加。 预计公司火电风电水电平稳增长：火电方面，公司的大容量机组在国内优势明显，毛利率有继续提高的空间；风电方面，公司1.5MW直驱风机已经进入批量生产阶段，并积极开发国外市场发展；国内水力资源丰富，能源规划纲要提出未来要大力发展水电，公司目前水电产品包括抽水蓄能机组处于国际一流行列，去年签订福建仙游4×30万千瓦抽水蓄能项目，打破了国外公司在抽水蓄能发电设备研制方面的长期垄断局面。 财务摘要 2009 2010 2011E 2012E 主营收入(百万元) 33223 38080 51560 60080 主营收入同比 17% 15.8% 17% 16.5% 净利润(百万元) 1572 2576 3225 3910 净利同比 930% 67% 25% 23% EPS(元) 1.57 1.29 1.61 1.95 PE(倍) 33 21.5 17.2 14.2 请务必阅读正文之后的重要声明 公司研究 核电毛利率大幅提升，核电危机对公司影响较小：核电方面，日核危机延缓国内核电建设进程，我们的判断是未来内陆核电机组偏向AP1000机型，公司已经获得AP1000控制棒和堆内构件的制造资质，全面进入第三代核电技术市场，未来将会瓜分目前由上海电气独享的蛋糕。公司大力发展核电业务的决心不变，根据目前情况来看，2011 年核电收入基本不会收到影响。 投资策略：目前东方电气在手核订单为400亿元，核电订单所占比例的增加对公司长远发展是好事，但是交货时间可能会有所延迟，从而影响到公司近２年销售收入。但是我们认为整体影响有限，日核危机对核电设备制造企业主要是结构性影响，在核电板块被市场恐慌情绪所遗弃时，公司估值优势显现，投资者可适当关注。公司我们预计11、12年公司实现营业收入515亿元、600亿元，实现归属于母公司净利润32.3 亿元、39.1亿元，同比增长25％、23％，EPS分别为1.61 元和1.95元，最新收盘价对应10、11年 P/E分别为17.2倍和14.2倍，给予“强烈推荐”评级，目标价格32.5元。 图1:主营收入变化 （百万元） 图2:净利润变化（百万元） 020004000600080001000012000140002009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q20010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q-40%-20%0%20%40%60%80%营业收入（百万元）环比 010020030040050060070080090010002009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q20010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%净利润（百万元）环比 （数据来源：公司公告 爱建证券） （数据来源：公司公告 爱建证券） 图3:期间费用构成变化(％) 图4:各业务毛利率变化情况(%) -20246810122006 2007 2008 2009 2010营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) -505101520252007200820092010其他火电产品风电产品水电产品核电产品 （数据来源：公司公告 爱建证券） （数据来源：公司公告 爱建证券） 请务必阅读正文之后的重要声明 2 公司研究 表1:产品结构及订单情况 业务板块 主营内容 2010年收入占比 毛利率 在手订单占比 订单数额（亿元） 清洁高效能源发电 火电、核电常规岛、燃气轮机 54.23% 火电21.77% 常规岛5.09%63% 火电 600 常规岛280 新能源 风电、核电核岛 25.31% 风电19.78% 核岛30.18% 16% 风电60 核岛120 水能及环保设备 水电设备、环保设备 7.87% 水电15.46% 环保32.61% 10% 水电125 环保15 工程及服务 电站工程、电站服务 12.59% 工程16.45% 服务51.10% 11% 150 （数据来源： 爱建证券） 图5: 2010年在手订单情况 2010年在手订单情况火电50%水电11%风电5%核电33%其他1% （数据来源： 爱建证券） 请务必阅读正文之后的重要声明 3 公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 4分析师承诺： 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级说明 报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； z 公司评级 强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上 推 荐 ：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%～15％ 中 性 ：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内 回 避 ：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上 z 行业评级 强于大势：预期未来6个月内，行业指数相对大盘涨幅5%以上 中 性 ：预期未来6个月内，行业指数相对大盘涨幅介于-5%~5%之间 弱于大势：预期未来6个月内，行业指数相对大盘跌幅5%以上 重要声明 爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格，本报告的产生基于爱建证券有限责任公司（以下简称“爱建证券”）及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，爱建证券及其研究人员对上述信息的准确性和完整性不作任何保证。对由于该等问题产生的一切责任，爱建证券不作任何担保。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成所述证券的买卖出价或征价，爱建证券不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。 在法律允许的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。 本报告版权仅为“爱建证券有限责任公司”所有，未经书面许可，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复制件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“爱建证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。