2010年半年报点评：订单下滑，核电业务进入结算期

研究报告 电力设备行业 半年报点评 报告日期： 2010年8月26日 订单下滑，核电业务进入结算期 ――东方电气（600875）2010年半年报点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：推荐（维持） 市场数据： 目前股价 24.9 总市值（亿元） 498.6 流通市值（亿元） 78.7 总股本（万股） 200386.0 流通股本（万股） 31642.2 12个月最高/最低 53.52/19.01 公司盈利预测 2010E 2011E 2012E 营业收入（万） 38086 41009 43052 (+/-%) 14.6% 7.7% 5.0% 净利润 2196 2334 2455 (+/-%) 39.7% 6.3% 5.2% 摊薄每股收益 1.10 1.16 1.23 PE 22.7 21.3 20.3 公司股价表现图 相关报告 -30%-20%-10%0%10%20%30%东方电气上证综合指数要点：  业绩情况：东方电气2010上半年实现营业收入169.11亿元，较去年同期增长8.93%，净利润10.02亿元，较去年同期增长50.16%，实现每股收益0.50元。公司上半年完成了国内首根核电转自的加工制造，完成了具有自主知识产权的2MW风机、联合开发额2.5MW风机的总装下线，1.5MW直驱永磁风机完成了样机的风场安装，并获得了首批订单。  毛利率：公司毛利率较去年同期提升了超过2个百分点，对公司业绩增长影响较大。分产品来看，火电业务毛利率17.91%，较去年上半年提升0.87个百分点，风电业务毛利率18.56%，较去年同期提升3.58个百分点，核电业务毛利率达到17.57%，而去年全年核电业务毛利率为-0.52%。核电业务毛利率的提升意味着公司核电产品进入了稳定盈利期，预计随着交货规模的扩大，该板块的毛利率会稳中有升。  新增订单进一步萎缩：公司上半年新增订单212.5亿元，较去年同期下滑38%。新增订单中，火电41.6%、核电16.3%、风电27.0%、水电4.3%。新增订单中，出口占6.6%。拆分来看，订单情况也是不理想的，水电和核电订单均下滑超过60%，风电下滑超过40%，火电表现相对稳定，下滑16%。核电订单下滑是与行业进展阶段相符的，上半年核电核准和订单签订都较少，业内其他企业订单表现也基本类似。风电行业发展遇到了高增长的瓶颈，行业增速下滑，公司的订单也相应的表现出疲态，值得指出的是，海上风电目前正值发展机遇，业内的华锐、上海电气均实现了3MW以上机组的突破，东汽在这方面略微走在了后面。  核电进入结算期：公司上半年核电结算收入14.6亿元，同比增长超过170%。我们估计公司目前在手核电订单在400亿元左右，主要配套二代加机组，AP1000也实现了主设备订单的突破。我国核电建设从今年开始进入了加速建成投产期，例如今年年内的岭澳二期等项目，我们预计东方电气的核电业绩会进入大规模结算期，今年实现收入预计在60亿元左右，毛利率跟火电设备基本相当，甚至略高。  业绩预测和投资建议：我们预计公司2010、11、12年可分别实现营业收入381亿元、410亿元和431亿元，实现净利润分别是21.96亿元、23.34亿元和24.55亿元，实现每股收益分别是1.10元、1.16元和1.23元，目前股价对应的市盈率分别是23倍、21倍和20倍，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：毛利率大幅下滑、订单进一步下滑都将影响到公司的长期盈利情况。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 徐 超 010-88366060-8711  xuc@cgws.com 执业证书编号S1070210020009 周 涛 010-88366060-8727 执业证书编号S1070210020001 张 霖 010-88366060-8752 执业证书编号S1070209040317 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 半年报点评 表1：东方电气新增订单情况 资料来源：公司公告，长城证券研究所整理 0 50 100 150 200 250 300 350 火电水电核电风电200820092010H1 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 半年报点评 附表：财务报表预测及比例分析 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 33223 38086 41009 43052 成长性 营业成本 27511 31355 33731 35400 营业收入增长 18.9% 14.6% 7.7% 5.0% 销售费用 788 762 820 861 营业成本增长 17.6% 14.0% 7.6% 5.0% 管理费用 2261 2537 2731 2867 营业利润增长 7.2% 52.8% 46.3% 6.0% 财务费用 135 -47 -69 -101 利润总额增长 ###### 60.1% 46.3% 6.0% 投资净收益 24 0 0 0 净利润增长 793.0% 39.7% 46.1% 6.0% 营业利润 1653 2525 3695 3918 盈利能力 营业外收支 -75 0 0 0 毛利率 17.2% 17.7% 17.7% 17.8% 利润总额 1577 2525 3695 3918 销售净利率 4.7% 5.8% 7.8% 7.9% 所得税 -19 249 369 392 ROE 17.3% 19.4% 21.9% 18.7% 少数股东损益 24 80 117 124 ROIC 83.7% 55.3% 57.5% 74.0% 净利润 1572 2196 3208 3401 营运效率 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 销售费用/营业收入 2.4% 2.0% 2.0% 2.0% 流动资产 62745 71069 79737 87984 管理费用/营业收入 6.8% 6.7% 6.7% 6.7% 货币资金 14925 17057 21620 26986 财务费用/营业收入 0.4% -0.1% -0.2% -0.2% 应收帐款 9897 12007 12929 13573 投资收益/营业利润 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 987 663 714 750 所得税/利润总额 -1.2% 9.9% 10.0% 10.0% 存货 28579 30696 33022 34656 应收帐款周转率 0.03 0.03 0.03 0.03 非流动资产 10286 11924 11728 10609 存货周转率 0.01 0.01 0.01 0.01 固定资产 8479 10187 10062 9014 流动资产周转率 0.00 0.01 0.00 0.00 资产总计 73031 82993 91465 98593 总资产周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 60058 67744 72891 76494 偿债能力 短期借款 451 451 451 451 资产负债率 87.6% 86.3% 84.0% 81.5% 应付款项 13926 14443 15537 16306 流动比率 1.04 1.05 1.09 1.15 非流动负债 3904 3904 3904 3904 速动比率 0.57 0.60 0.64 0.70 长期借款 615 615 615 615 每股指标（元） 负债合计 63961 71648 76795 80397 EPS 0.784 1.096 1.601 1.697 股东权益 9069 11345 14670 18196 每股净资产 4.53 5.66 7.32 9.08 股本 2004 2004 2004 2004 每股经营现金流 3.27 2.72 3.23 3.29 留存收益 7707 9902 13110 16512 每股经营现金/EPS 4.2 2.5 2.0 1.9 少数股东权益 361 441 558 683 估值 2009 2010E 2011E 2012E 负债和权益总计 73031 82993 91465 98593 PE 31.7 22.7 15.6 14.7 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E PEG 1.08 0.93 2.58 - 经营活动现金流 6545 5450 6467 6596 PB 5.5 4.4 3.4 2.7 其中营运资本减少 2582 1490 1041 721 EV/EBITDA 1.48 0.96 0.85 0.79 投资活动现金流 -3814 -3318 -1904 -1230 EV/SALES 14.61 12.74 11.84 11.27 其中资本支出 -3685 -3322 -1904 -1230 EV/IC 0.99 0.81 0.90 1.23 融资活动现金流 309 0 0 0 ROIC/WACC 6.48 4.28 4.45 5.73 净现金总变化 3037 2132 4562 5366 REP 0.15 0.19 0.20 0.22 数据来源：长城证券研究所 备注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 半年报点评 研究员介绍及承诺： 徐 超：清华大学工学硕士，注册国际投资分析师（CIIA），2007 年加入长城证券，任电力设备新能源行业分析师。 周 涛：清华大学物理学博士，2007年加入长城证券，任新能源-电力设备行业分析师。 张 霖：中国社科院博士生，2007 年加入长城证券，任电力新能源行业分析师. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，