中国制药(01093)：短期风险在於抗生素原料药

中國制藥中國制藥中國制藥中國制藥 (1093.HK) 業績基本符合預期業績基本符合預期業績基本符合預期業績基本符合預期，，，，短期風險在短期風險在短期風險在短期風險在於於於於抗生素原料藥抗生素原料藥抗生素原料藥抗生素原料藥 公司 中報告 評級 ：中性中性中性中性 ↓ 現價 ：HK$4.63 目標價 ：HK$5↓ 潜在上升空間: 7% 2011年年年年3月月月月31日日日日 事項事項事項事項 ：：：： 公司公布公司公布公司公布公司公布2010年年報年年報年年報年年報 股股股股份份份份資料資料資料資料(HK$) 52周高位(HK$) 6.26 52周低位(HK$) 3.90 市值(百萬港幣) 7,094 發行股數(百萬) 1,532 日成交量(百萬港幣) 7.7 1個月內變化(%) -5.5 年初至今變化(%) 6.7 50天平均 價(HK$) 4.59 200天平均價(HK$) 4.39 14天强弱指數 52 資料來源: Bloomberg 個個個個股股股股1年走年走年走年走 勢圖勢圖勢圖勢圖 -50050Mar/10 Jun/10 Sep/10 Dec/10%1093.HKHSI Index 資料來源: Bloomberg 吳斌吳斌吳斌吳斌 wu.bin@bocomgroup.com Tel: (8610) 85182130-88 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 要點要點要點要點 ：：：：
業績基本符合我們預期業績基本符合我們預期業績基本符合我們預期業績基本符合我們預期，，，，分紅豐厚分紅豐厚分紅豐厚分紅豐厚。。。。公司2010年收入77.7億港 元，同比增長10.6%，淨利潤7.7億港元 ，同比下降21.2%，股東應占淨利潤7.5億港元，同比下降22.6%，實現EPS 0.49港元 ，基本符合我們之前預期的0.50港元。分産品來看，維C原料藥由於價格大跌，收入同比下降6.7%，但下降幅度小 於我們之前的估測，主要原因是其銷量略高於我們預期。抗生素原料藥收入同比增長34.7%；成藥收入同比僅增長4%，低於我們此前預期，我們認爲原因是去年下半年招標價下降幅度較大。末期股息0.24港元 ，股息率達到5%。
維維維維C價格能否上漲價格能否上漲價格能否上漲價格能否上漲，，，，還需期待出口配額制還需期待出口配額制還需期待出口配額制還需期待出口配額制。。。。我們曾在去年8月份維C出口價格到達4.8美元/kg時判斷維C價格底部到達，之後維C出口價格反彈至6.5美元/公斤 ，目前報價在7美元/kg左右 。傳言工信部將制定維C行業准入制度 ，我們一直認爲，由於維C原料藥70%以上出口 ，而五大家已經産能過剩，僅僅限制新增産能對出口價格影響不大。維C價格能否大幅上漲，還需期待出口配額制。我們初步估計實行維C出口配額制後，石藥維生的出口量將下降15%左右 ，總銷量下降10%左右 ，但維C價格有望上漲至8.5美元/kg以上 ，以價補量實現增長。而且實行出口配額制後，有望擺脫維C價格波動 ，樹立維C價格的 長期上漲趨勢，向下游轉移成本。由於政策的不確定性，我們暫時在業績預測中不考慮出口配額制的影響，仍然維持維C全年均價6.8美元/kg的預測 。如果維C價格每上漲1美元/kg，我們初步測算增厚業績0.12港元 。
7-ACA已降至價格低位已降至價格低位已降至價格低位已降至價格低位，，，，6-APA有降價風險有降價風險有降價風險有降價風險。。。。在今年基本藥物招標大幅降價的情形下，我們擔心下游製劑降價將影響抗生素類原料藥和中間體的價格。目前7-ACA價格相對年初已經大幅下降30%，價格已至歷史低位，雖然下行空間已不大，但預計上半年反彈的可能性較小。6-APA降幅較小 ，我們預計其價格仍有10%左右的 下降空間 。
成藥短期受降價影響成藥短期受降價影響成藥短期受降價影響成藥短期受降價影響，，，，長期具備優勢長期具備優勢長期具備優勢長期具備優勢。。。。公司的成藥以普藥爲主，受基層基藥“安徽模式”招標的直接或間接影響，預計今年招標價格降幅較大。但長期來看，公司擁有多個頭孢類産品的完整産業鏈，在成本競爭和質量招標中都要更具優勢，將是抗生素普藥行業集中度提高的最終受益者。
暫時下調評級至暫時下調評級至暫時下調評級至暫時下調評級至“中性中性中性中性”。。。。我們暫不考慮維C的政策變化，維持對維C的盈利預期 ，但由 於擔心抗生素原料藥和成藥的降價幅度超出我們預期，我們下調2011和2012年EPS至0.42港元和0.50港元 ，分別下調0.02和0.02港元 。目標價相應從5.3港元下調至5.0港元 ，當前股價距離我們目標價還有7%空間。考慮到短期利空因素存在（抗生素原料藥和成藥降價）， 而短期利好因素有不確定性（歐意藥業資産注入和維C出口配額制）， 因此我們暫時下調評級至“中性”。 估值表估值表估值表估值表 會計年度會計年度會計年度會計年度 2009 2010 2011E 2012E 2013E 主營收入(百萬港元) 7032 7774 8124 9296 10450 同比增長 3% 11% 4% 14% 12% 淨利潤 (百萬港元) 971 752 645 766 902 同比增長 3% -23% -14% 19% 18% 每股收益 (港元) 0.63 0.49 0.42 0.50 0.59 P/E (倍) 7.3 9.5 11.0 9.3 7.9 P/B (倍) 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源 ：交銀國際 中國制藥中國制藥中國制藥中國制藥 (1093.HK) 2011年年年年3月月月月31日日日日 業績基本符合預期業績基本符合預期業績基本符合預期業績基本符合預期，，，，短期風險在于抗生素原料藥短期風險在于抗生素原料藥短期風險在于抗生素原料藥短期風險在于抗生素原料藥 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 2 圖表圖表圖表圖表1：：：：中國制藥中國制藥中國制藥中國制藥2010年財務指標年財務指標年財務指標年財務指標 百萬港元百萬港元百萬港元百萬港元 2010 同比增長同比增長同比增長同比增長 2010 同比變化同比變化同比變化同比變化 收入 7774.4 10.6% 毛利率 29.2% -3.0% 毛利 2273.6 0.3% 銷售費率 6.7% -1.7% 稅前利潤 964.8 -14.3% 管理費率 8.1% 1.5% 淨利潤 774.8 -21.2% 其他費率 2.3% 0.9% 股東應占利潤 751.7 -22.6% 財務費率 0.8% -0.2% 分分分分産産産産品收入品收入品收入品收入 ：：：： 期間費率 17.9% 0.6% VC原料藥 2074.1 -6.7% 利潤率 12.4% -3.6% 抗生素原料藥 3257.9 34.7% 實際稅率 19.7% 7.0% 成藥 2276.3 4.0% 淨利率 10.0% -4.0% 其他收入 166.1 -17.5% 股東應占利潤/收入 9.7% -4.1% 資料來源 ：公司報表、交銀國際 圖表圖表圖表圖表2：：：：中國制藥單季度業績和財務指標中國制藥單季度業績和財務指標中國制藥單季度業績和財務指標中國制藥單季度業績和財務指標 单位单位单位单位 ：：：：百万港元百万港元百万港元百万港元2008Q12008Q12008Q12008Q1 2008Q22008Q22008Q22008Q2 2008Q32008Q32008Q32008Q3 2008Q42008Q42008Q42008Q4 2009Q12009Q12009Q12009Q1 2009Q22009Q22009Q22009Q2 2009Q32009Q32009Q32009Q3 2009Q42009Q42009Q42009Q4 2010Q12010Q12010Q12010Q1 2010Q22010Q22010Q22010Q2 2010Q32010Q32010Q32010Q3 2010Q42010Q42010Q42010Q4收入收入收入收入1554 1742 1915 1619 1749 1754 1730 1798 1882 2059 1837 1996其中 ：VC407 486 703 561 634 596 540 452 519 625 472 458抗生素原料药679 732 674 522 578 590 598 654 735 827 780 916成药454 505 516 513 521 549 530 588 568 563 545 599其他14 20 22 23 16 19 63 104 59 44 40 23销售成本-1144 -1071 -1206 -1128 -1172 -1159 -1209 -1224 -1286 -1425 -1326 -1464毛利毛利毛利毛利410 672 709 492 577 595 521 574 596 635 511 533其它收入18 9 5 11 8 8 10 23 11 10 14 36销售及分销费用-92 -99 -106 -174 -136 -164 -134 -154 -121 -125 -127 -147行政费用-108 -135 -141 -130 -116 -100 -117 -128 -136 -177 -147 -166其它费用-23 -52 -27 -19 -14 -14 -24 -45 -48 -74 -20 -35经营溢利经营溢利经营溢利经营溢利204 395 440 179 320 325 256 270 302 267 230 221投资收益1 8 -7 -3 -1 1 31 -6 1 2 2 3财务费用-27 -30 -27 -24 -19 -17 -17 -17 -14 -20 -15 -14除税前溢利除税前溢利除税前溢利除税前溢利178 373 405 152 300 309 270 246 289 249 217 210所得税开支-26 -80 -91 35 -38 -34 -43 -28 -49 -52 -43 -46本期溢利本期溢利本期溢利本期溢利153 293 314 187 262 275 227 218 240 198 174 163归属于母公司股东溢利归属于母公司股东溢利归属于母公司股东溢利归属于母公司股东溢利152 292 311 185 262 271 224 214 235 191 169 157少数股东权益1 1 3 2 1 4 4 4 5 6 5 7EPS(最新股本摊薄)0.10 0.19 0