中海石油化学：新一轮增长期已经到来

中海石油化學中海石油化學中海石油化學中海石油化學(3983.HK) 新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來 公司中報告公司中報告公司中報告公司中報告 評級 ：中性中性中性中性→ 現價 ：HK$6.22 目標價 ：HK$6.56↑ 潜在上升空間:5.5% 2011年年年年3月月月月30日日日日 事項事項事項事項 ：：：： 公司年度業績點評公司年度業績點評公司年度業績點評公司年度業績點評 股份資料股份資料股份資料股份資料(HK$) 52周高位 (HK$) 7.17 52周低位 (HK$) 4.25 市值 (百萬元) 28,674 發行股數 (百萬) 1,771 日成交量 (百萬) 7.84 1個月內變化（%） 3.15 年初至今變化（%） 11.67 50天平均價 6.43 200天平均價 5.72 14天强弱指數 46.44 資料來源：Bloomberg 股價股價股價股價1年走勢圖年走勢圖年走勢圖年走勢圖 -15%15%45%M-10J-10S-10N-10F-113983恒生中国AH-H指数 資料來源：Bloomberg 賀煒賀煒賀煒賀煒 hewei@bocomgroup.com Tel: (8610) 85184067 x90 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 要點要點要點要點 ：：：：
2010年業績出現恢復性增長年業績出現恢復性增長年業績出現恢復性增長年業績出現恢復性增長。。。。中海石油化學2010年營業額爲人民幣68.67億元，同比增長18.5%，公司股東應占溢利爲人民幣11.75億元 ，同比增長19.4%。公司2010年度每股核心盈利爲人民幣0.255元。我們此前預測的營業額和每股核心盈利分別爲人民幣59.45億元和0.234元，二者分別被低估了13.4%和8.2%。
公司公司公司公司2010年的業績增長主要得益年的業績增長主要得益年的業績增長主要得益年的業績增長主要得益於於於於行業景氣度的回升行業景氣度的回升行業景氣度的回升行業景氣度的回升。。。。實際上 ，公司2010年的産能同比沒有任何增長。但得益於行業復蘇，甲醇和磷肥的銷售價格（不含稅 ）分別提升至2134元/噸和2711元/噸的水平，分別增長41.5%和20.8%。另外 ，需求的回升使公司部分産品的産能利用率亦有所提升。
受益於新建産能的陸續投産以及産品毛利率的回升受益於新建産能的陸續投産以及産品毛利率的回升受益於新建産能的陸續投産以及産品毛利率的回升受益於新建産能的陸續投産以及産品毛利率的回升，，，，公司未來三年將進入新公司未來三年將進入新公司未來三年將進入新公司未來三年將進入新一輪盈利增長期一輪盈利增長期一輪盈利增長期一輪盈利增長期。。。。公司的海南二期80萬噸甲醇項目和6萬噸聚甲醛項目已先後於2010年四季度投入運營，50萬噸DAP磷肥項目預計將於2011年底投産，此外 ，華鹿煤化和華鶴煤化各有52萬噸的尿素項目計劃於2013年上半年投産 。我們的測算結果顯示，公司的每股核心盈利將於2012年達到0.395元，超越2006年的前期歷史高點。
天然氣價格因素是公司的天然氣價格因素是公司的天然氣價格因素是公司的天然氣價格因素是公司的軟肋軟肋軟肋軟肋 。。。。2010年，公司共消耗天然氣29.47億m3，其中，15.67億m3用於生産尿素，13.8億m3用於生産甲醇。我們認爲，中國國內的天然氣價格將呈長期緩慢上漲的趨勢。測算結果顯示，天然氣每上漲0.10元/ m3，將使公司稅後利潤减少約人民幣0.048元/股。
維持對公司維持對公司維持對公司維持對公司“中性中性中性中性”的投資評級的投資評級的投資評級的投資評級。。。。我們認爲，未來三年化肥和甲醇行業復蘇的趨勢將得以保持。我們看好公司未來三年成長性，幷且對公司的治理結構有信心 。不過 ，結合公司當前股價，我們繼續維持對公司 “中性”的投資評級，目標價由前期的HK$4.56大幅調高至HK$6.56，對應於14倍2012年動態PE。 估值表估值表估值表估值表 YE Dec (RMB百萬百萬百萬百萬) FY09 FY10F FY11F FY12F FY13F 營業額 5,794.6 6,867.3 9,273.7 11,386.8 13,321.3 純利 984.7 1,175.3 1,596.8 1,819.6 2,198.1 每股盈利 （RMB） 0.214 0.255 0.346 0.395 0.477 %變化 -38.8% 19.4% 35.9% 14.0% 20.8% 市盈 率（X） 24.5 20.5 15.1 13.3 11.0 市盈率增長（X） -0.63 1.06 0.42 0.95 0.53 每股派息 （RMB） 0.070 0.090 0.121 0.138 0.167 股息率 （%） 1.34% 1.72% 2.32% 2.64% 3.19% 每股資產淨值（RMB） 2.10 2.29 2.47 2.67 2.92 市賬率 （X） 2.5 2.3 2.1 2.0 1.8 資料來源 ：公司 、交銀國際 中海石油化學中海石油化學中海石油化學中海石油化學(3983.HK) 2011年年年年3月月月月30日日日日 新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 2 圖表圖表圖表圖表1：：：： 2010年業績摘要年業績摘要年業績摘要年業績摘要 Y/E Dec（（（（千元人民幣千元人民幣千元人民幣千元人民幣）））） FY09 1H10 2H10 FY10 變動變動變動變動 FY10F（（（（交銀預交銀預交銀預交銀預測測測測）））） 與預測相差與預測相差與預測相差與預測相差（（（（%）））） 銷售收入 5,794,611 2,954,921 3,912,329 6,867,250 18.5% 5,945,415 -13.4% 銷售成本 (4,075,298) (2,043,635) (2,634,877) (4,678,512) 14.8% (4,102,336) -12.3% 毛利 1,719,313 911,286 1,277,452 2,188,738 27.3% 1,843,079 -15.8% 其他收入及收益 69,326 26,565 40,724 67,289 -2.9% 148,635 120.9% 銷售及分銷成本 (132,809) (54,659) (93,136) (147,795) 11.3% (118,908) -19.5% 行政開支 (349,409) (163,855) (218,764) (382,619) 9.5% (346,320) -9.5% 其他開支 (23,617) (7,313) (27,490) (34,803) 47.4% (29,727) -14.6% 融資收入 32,400 5,547 5,777 11,324 -65.0% 29,727 不適用 融資成本 (14,525) (768) (11,147) (11,915) -18.0% (35,672) 不適用 匯兌損失淨額 (3,091) (220) (3,959) (4,179) 35.2% 20,809 不適用 應占聯營公司（損失 ）/利潤 14,836 28,449 (28,823) (374) -102.5% 3,567 不適用 除稅前利潤 1,312,424 745,032 940,634 1,685,666 28.4% 1,515,190 -10.1% 所得稅開支 (197,726) (126,810) (189,202) (316,012) 59.8% (290,916) -7.9% 年度淨利潤 1,114,698 618,222 751,432 1,369,654 22.9% 1,224,274 -10.6% 母公司權益 984,701 533,303 641,982 1,175,285 19.4% 1,077,361 -8.3% 少數股東權益 129,997 84,919 109,450 194,369 49.5% 146,913 -24.4% 每股核心盈利 0.214 0.116 0.139 0.255 19.2% 0.234 -8.2% 每股派息 0.070 0.000 0.090 0.090 28.6% 0.0654 -27.3% 毛利率 29.7% 30.8% 32.7% 31.9% 31.0% 銷售淨利潤率 17.0% 18.0% 16.4% 17.1% 18.1% 資料來源 ：公司 、交銀國際 圖表圖表圖表圖表2：：：： 中海石油化學中海石油化學中海石油化學中海石油化學2010年産品收入結構年産品收入結構年産品收入結構年産品收入結構 51.2%24.6%18.0%6.2%尿素甲醇 磷肥其他 資料來源 ：公司 、交銀國際 中海石油化學中海石油化學中海石油化學中海石油化學(3983.HK) 2011年年年年3月月月月30日日日日 新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來新一輪增長期已經到來 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 3 圖表圖表圖表圖表3：：：：中海石油化學主要産品産能投放時間序列中海石油化學主要産品産能投放時間序列中海石油化學主要産品産能投放時間序列中海石油化學主要産品産能投放時間序列 601840800132016002880500100005001000150020002500300035002005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31千吨 /年尿素产能甲醇产能聚甲醛产能磷肥产能 資料來源 ：公司 、交銀國際 圖表圖表圖表圖表4：：：：中海石油化學歷年綜合毛利率和中海石油化學歷年綜合毛利率和中海石油化學歷年綜合毛利率和中海石油化學歷年綜合毛利率和ROE及未來三年預測及未來三年預測及未來三年預測及未來三年預測 35.5%45.5%41.1%6.4%32.8%31.5%32.9%31.9%29.7%41.2%46.0%37.6%16.3%14.8%14.0%23.3%25.0%23.1%17.1%14.2%9.0%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011E2